- CHAPITRE IX : LES BESOINS DE FINANCEMENT DES PME INNOVANTES
- IX-1 ) L'INVESTISSEMENT D'INNOVATION : UNE PRIORITÉ PARTOUT, MAIS DES SYSTÈMES NATIONAUX DE FINANCEMENT INÉGALEMENT PERFORMANTS
- IX-2 ) QUEL TYPE DE FINANCEMENT POUR LES PME INNOVANTES?
- IX-3 ) QUEL TYPE D'INTERMÉDIAIRES ? LE RÔLE CLÉ DU CAPITAL-INVESTISSEMENT
- IX-2 ) QUEL TYPE DE FINANCEMENT POUR LES PME INNOVANTES?
- IX-3 A - Les Banques ; mal à l'aise en face de l'innovation
- IX-3 B - Le Capital-investissement (les " capitaliseurs ")
- Le statut de Société utilisé par la profession diffère aux divers stades de l'innovation
- Les "Business Angels" (B.A.) :
- Effets positifs du capital risque.
- Les "Business Angels" (B.A.) :
- XI-4 ) ORDRE DE GRANDEUR DE L'INVESTISSEMENT SOUHAITABLE
- CHAPITRE X : RATTRAPER LE RETARD DE LA FRANCE EN MATIÈRE DE CAPITAL- INNOVATION ET CAPITAL DE PROXIMITÉ . LES OBSTACLES
- X-1 ) LA DYNAMIQUE D'UN SYSTÈME DE FINANCEMENT DE L'INNOVATION
- X-2 ) A LA SOURCE, UN MANQUE DE CAPITAL PATIENT
- X-3 ) UN PROBLÈME MAJEUR ; AUGMENTER LA RENTABILITÉ DE L'INVESTISSEMENT INNOVATION4
- X-4 ) LES TROIS GOULETS D'ÉTRANGLEMENTS DANS LE FINANCEMENT DES FONDS PROPRES DES PME INNOVANTES
- X-2 ) A LA SOURCE, UN MANQUE DE CAPITAL PATIENT
- X-4 A - Va-t-on trouver des investisseurs au niveau souhaité ?.
- X-4 B - Capacité de croissance de la profession du Capital-innovation/création
- Une situation favorable pour l'ensemble du Capital-investissement.
- ... mais des carences :
- a - Cas de l'innovation :
- b - Cas d'un investissement de proximité (les petits dossiers).
- Problèmes de développement du Capital/innovation
- ... mais des carences :
- X-4 C - Les PME françaises peuvent-elles absorber ces capitaux externes
- X-5 ) LA RÈGLE DU MOINDRE RISQUE
- CHAPITRE XI : DES MOTEURS POUR LA RELANCE DU CAPITAL-INNOVATION
- XI-1 ) DÉCLENCHER UNE SPIRALE VERTUEUSE
- XI-2 ) AVANTAGES FISCAUX POUR ATTIRER LES INVESTISSEURS PRIVÉS ; CRÉATION DES FCPI ET DES SIP
- XXXXX
- XI-2 A - Une première mesure fiscale : Une forme du FCPR : le FCPI
- Caractéristiques du FCPI :
- Avantages fiscaux à proposer aux investisseurs
- XXXXX
- XI-2-B - Deuxième mesure fiscale : Les Sociétés d'Investissement de Proximité (SIP)
- XXXXX
- ACTION A20 : Ensemble des mesures fiscales proposées
- XI-3 ) ATTIRER UNE CERTAINE FRACTION DES GRANDS FONDS VERS LE CAPITAL-RISQUE ; FONDS DE PENSION ; ASSURANCE-VIE ; LA CDC.
- XXXXX
- XI-3 A - Créer les conditions favorables au développement des Fonds de pension ; se donner les moyens d'en orienter une fraction vers le Capital-Innovation
- XXXXX
- XI-3 B - Mesures concernant les Fonds d'Assurance- Vie
- XXXXX
- XI-3 C - Intervention massive de la CDC (exemple de ce que peut être l'action d'un Fonds de pension)
- ACTION A21 - Actions concernant le Capital patient:
- XI-4) MESURES TENDANT À DYNAMISER LE SYSTÈME DE FINANCEMENT DE L'INNOVATION
- XI-4 A - Vers un NASDAQ européen pour les Sociétés à fort potentiel de croissance : (le Nouveau Marché ou l'EASDAQ) ; ACTION A22
- XXXXX
- XI-4 B - Les RFI (réseaux régionaux de financeurs de l'innovation) ; ACTION A23
- XI-5 ) VERS UNE MEILLEURE RENTABILITÉ. GARANTIES AUX INTERMÉDIAIRES FINANCIERS
- ACTION A24
- Remarque : La technique de la Titrisation appliquée à la SOFARIS :
- XI-6 ) ENCORE LA RENTABILITÉ ; AIDE AU FONCTIONNEMENT DES SOCIÉTÉS D'INVESTISSEMENT DE PROXIMITÉ (PETITS DOSSIERS)
- Pourquoi des coûts fixes anormalement élevés ?
- Calcul d'une subvention qui ramène les SIP à des conditions normales de fonctionnement :
- Conclusion :
- ACTION A25 sur " l'abondement instruction-suivi " (dite " mesure M4)
- XXXXX
- XI-7) RÉDUCTION DU COÛT D'ENTRÉE ; VERS DES FORMULES DE " LBO CRÉATION "
- XI- 8) GARANTIES DE LIQUIDITÉ
- XXXXX
- XI-8 A - Garantie de "sortie" pour les personnes physiques investissant dans les PME (ACTION A26)
- XXXXX
- XI-8 B - Liquidité des SIP (ACTION A27)
- XI-9 - RÉCAPITULATION DES PROBLÈMES CONCERNANT LES INVESTISSEURS PARTICULIERS
- Action A19 : Plusieurs mesures sont déjà prises ou pourraient l'être en faveur des " Business Angels " :
- CHAPITRE XII : ACTIONS PUBLIQUES DE CO-INVESTISSEMENT
- XII-1 ) CONDITIONS D'INTERVENTION DES AUTORITÉS PUBLIQUES DANS LE FINANCEMENT DE L'INNOVATION
- XII-2 ) FINANCEMENT DIRECT DES PROJETS INNOVANTS
- XII-2 A - Concentration du financement sur les phases en amont (faisabilité technologique et économique)
- Action A28
- XII-2 B - Participation directe au financement d'un projet innovant.
- Comparaison internationale :
- Cas général des projets d'innovation : Une nouvelle stratégie pour l'ANVAR
- Action A29a
- XXXXX
- Cas particulier des projets exigeant un gros effort de recherche
- Cas général des projets d'innovation : Une nouvelle stratégie pour l'ANVAR
- XXXXX
- Cas particulier des projets limités à l'intégration d'une technologie nouvelle pour l'entreprise
- Action 29b : Développement du programme ATOUT
- Remarque - Répartition des rôles entre l'ANVAR et les Sociétés de capital-risque
- XII-3 ) APPORT DE FONDS-PROPRES À TRAVERS DES FONDS HYBRIDES (OÙ COEXISTENT CAPITAUX PUBLICS ET PRIVÉS)
- XXXX
- XII-3 A - Participation des autorités publiques au capital d'un fonds de capital-risque
- 1) Prise de participation au démarrage (Fonds hybrides): (ACTION A30a)
- 2 ) L'abondement de type SBIC (ACTION A30b)
- XXXXX
- XII-3 B - Actions de Refinancement des Sociétés de capital-risque (ACTION A30c)
- XXXXX
- XII-3 C - Fonds publics couplés à des sociétés hybrides de capital-risque (ACTION A30d)
- XII 4 ) RÔLE DE LA BDPME
- ANNEXE 1 : TABLE DES SIGLES
- ANNEXE 2 : LISTE DE PERSONNALITÉS CONSULTÉES
TROISIÈME PARTIE: MESURES CONCERNANT LE FINANCEMENT DE L'INNOVATION
CHAPITRE IX : LES BESOINS DE FINANCEMENT DES PME INNOVANTES
L'innovation est un acte central de l'entreprise ; elle doit s'inscrire dans les mécanismes du marché (innover, c'est investir ! ) et l'essentiel de son financement doit être assuré par le système financier privé. Encore faut-il que celui-ci se soit adapté à ce phénomène complexe et relativement nouveau qu'est le financement de l'innovation.
Cette troisième partie attaque donc deux problèmes : tout d'abord l'évolution de ce système financier et les mesures incitatives qui peuvent l'accélérer ; mais aussi une meilleure intégration des aides publiques dans le financement global de l'innovation ; dans la mesure où, qu'on le veuille ou non, elles restent encore nécessaires
IX-1 ) L'INVESTISSEMENT D'INNOVATION : UNE PRIORITÉ PARTOUT, MAIS DES SYSTÈMES NATIONAUX DE FINANCEMENT INÉGALEMENT PERFORMANTS
Un rapport récent de l'OCDE (1994) traite du financement de l'investissement d'innovation. On y rappelle que dans le type d'économie vers lequel nous évoluons (qualifiée "d'économie de la connaissance") l'investissement constituera, plus encore qu'aujourd'hui, le facteur clé de la croissance, mais que cette croissance ne s'accompagnera de créations d'emplois qu'à condition qu'une forte fraction de cet investissement soit consacrée à l'innovation.
Dans la mesure où le processus d'innovation est entouré de nombreuses incertitudes dans ses phases initiales, et aussi parce qu'il est au cœur de la stratégie de l'entreprise, il est normal que l'autofinancement constitue une part importante de cet investissement.
Mais il est rare que ce soit suffisant et l'entreprise doit alors faire appel au financement externe, notamment dans les trois cas suivants : il s'agit d'une innovation quelque peu radicale qui implique de fortes dépenses d'industrialisation et de commercialisation ; on attend de cette innovation une croissance du chiffre d'affaires ; il y a création d'entreprise.
Or, l'étude de l'OCDE montre que les systèmes financiers nationaux ne sont adaptés que d'une manière très inégale à cette fonction de financement de l'innovation, tout particulièrement en ce qui concerne les PME et les produits à technologie moyenne/haute. Cette différenciation est quelque peu masquée par le développement massif du marché financier international, dont la puissance et la souplesse ont été largement accrues par la révolution qui s'y est produite depuis 15 ans. Ce marché international des capitaux permet aux gestionnaires de fonds une optimisation des rendements qui, à tort ou à raison, les oriente vers des placements très liquides ; ils sont encore attirés par l'investissement dans les "blue chips" mais se désintéressent des innovations qui se développent dans les PME : on a pu dire que si celles-ci sont touchées de plein fouet par la globalisation de la production, elles ne tirent aucun bénéfice de la globalisation du marché financier.
De fait l'innovation dans les PME reste complètement l'affaire de la composante nationale du système financier : celle-ci reste profondément enracinée dans les traditions qui sont étonnamment différentes d'un pays à l'autre.
Notre difficulté, d'ailleurs bien connue, c'est que le système financier français s'avère a priori mal adapté au financement de l'innovation de la PME. C'est un système fondé sur le crédit plutôt que sur le marché des valeurs et nous sommes encore loin de posséder l'équivalent du NASDAQ et du système de marchés secondaires dont disposent les Etats-Unis. Par ailleurs, le crédit est essentiellement géré par des banques de dépôt dont la plupart pratiquent peu le partenariat avec l'industrie (en tout cas d'après l'OCDE). Enfin le système financier français est pratiquement privé des grandes sources de capital patient (en particulier des fonds de pension) dont disposent les systèmes étrangers ; d'où la difficulté de trouver des fonds propres pour les petites entreprises innovantes.
C'est d'ailleurs ce qui a donné à la part du financement externe qui provient du secteur public une importance relative plus grande encore en France que dans d'autres pays de l'OCDE. Mais ce financement public, quoiqu'en pensent beaucoup de français, ne peut venir qu'en complément du financement par le marché. Le système financier français devrait donc se lancer résolument dans l'investissement de l'innovation, après y avoir adapté ses structures.
IX-2 ) QUEL TYPE DE FINANCEMENT POUR LES PME INNOVANTES?
A - Avant tout des fonds propres : De quel financement les PME innovantes ont-elles besoin ? l'expérience a montré que la partie externe du financement de l'innovation doit être fourni pour l'essentiel sous forme de fonds propres : cette augmentation de capital permet à la PME de faire face aux risques du projet et de franchir les phases où celui-ci ne rapporte encore rien ; de plus, même si le financeur n'a l'intention d'intervenir que pour une période limitée, il ne sortira pas du capital tant que le projet n'est pas suffisamment épanoui pour qu'il puisse réaliser une bonne plus-value. Enfin, une sur-capitalisation augmente la capacité d'emprunts de la PME et lui permet de faire face à des problèmes de trésorerie. Il existe de fait toute une série de nouveaux outils financiers qui, sous le nom générique de quasi fonds propres, permettent d'adapter l'intervention du financeur aux besoins réels de la PME .
B - Un investissement complexe exigeant des investisseurs avertis : Ex-post, l'ensemble des dépenses qu'il aura fallu effectuer dans un projet d'innovation pourra être considéré comme un investissement unique, dont le retour à long terme est lié au succès commercial du produit, service, ou procédé auquel on aboutit.
Cependant, et ceci est a priori contradictoire, ces dépenses sont de nature très diverse, les unes consacrées aux aspects classiques d'un investissement (machines, ...), les autres étant considérées par la comptabilité classique comme des dépenses courantes (R & D, formation, marketing, etc...).
En fait, on est maintenant familiarisé avec l'idée qu'à côté des investissements matériels, existent des investissements immatériels. Bien que ceux-ci aient été maintenant bien inventoriés, ils ne sont pas faciles à introduire dans le bilan des entreprises. On le voit mieux encore si on décompose les actifs qui résultent de ces efforts en deux catégories comme le fait le rapport OCDE :ceux qui sont négociables ; et ceux qui sont spécifiques à l'entreprise innovatrice et ne peuvent donc être commercés à un prix permettant d'amortir le coût de leur création (R & D, formation et plus généralement "investissements en ressources", processus d'apprentissage et d'enrichissement du patrimoine technologique ....) ;
Les investisseurs traditionnels vont évidemment se focaliser sur les investissements de type matériel et sur les opérations débouchant sur des actifs de type négociable. Seuls des financeurs spécialisés oseront s'attaquer à des opérations à forte composante immatérielle et/ou pour lesquelles le patrimoine spécifique de l'entreprise joue un rôle essentiel.
Dans la pratique, l'intervention de ce type de financeurs est tout aussi nécessaire au développement de l'innovation dans les PME que ne peut l'être un bon environnement de Recherche et de Formation, lui-même considéré comme indispensable.
C - Savoir traiter le risque et l'incertitude en matière d'innovation
C'est le métier du financeur que de savoir gérer le risque, mais il faut distinguer la notion de risque de celle d'incertitude : celle-ci est telle dans la première phase de l'innovation, le projet est si flou, qu'il n'est même pas possible à l'investisseur de se faire une opinion sur le risque technologique ou commercial. D'où l'importance des phases dites de faisabilité ou de définition sur lesquelles nous reviendrons plus tard (§ XII-2 A) et qui sont destinées à réduire l'incertitude technologique, commerciale et financière à un niveau acceptable .
L'incertitude commerciale dépend du type d'innovation : si celle-ci oblige l'entreprise à s'implanter sur un nouveau marché et, plus difficile encore à faire naître un nouveau besoin de consommation, cette incertitude reste élevée tout au long du projet et ne diminue qu'après le lancement du produit. Là encore il est possible de réduire l'incertitude et ses conséquences par l'utilisation d'une expertise technico-financière de haut niveau.
D - Un financement global pour des étapes fort différentes d'un même processus :
Le processus d'innovation se déroule depuis la conception d'un produit jusqu'à sa commercialisation (ou depuis l'étude d'un procédé jusqu'à sa mise en place). Bien que chaque innovation soit différente, on y retrouve grosso modo les mêmes phases et celles-ci diffèrent fortement par la nature et l'ampleur des crédits qui peuvent les financer.
Au départ (phases de faisabilité) il s'agit surtout d'investissements immatériels et de travaux destinés à réduire l'incertitude. Avant de pouvoir répondre aux questions que poseront des financeurs externes, les travaux sont normalement payés par autofinancement mais ils peuvent aussi bénéficier d'aides spécifiques des autorités publiques, ou mieux encore de cette forme particulière du capital risque qu'on nomme le Capital d'amorçage ("Seed Money"). Le capital engagé est faible mais le risque, comme les espoirs de gain, sont élevés.
Les phases de développement et surtout de préparation de la production comportent déjà beaucoup plus d'investissements matériels ; l'incertitude technologique y est fortement diminuée. L'investissement relève donc d'une problématique plus classique (ce qu'on nomme parfois "l'investissement de portefeuille de produits") ; mais les sommes en jeu sont beaucoup plus élevées et doivent d'ailleurs être fournies très rapidement. Il s'agit d'une phase critique pour le succès final de l'opération et qui est souvent ratée parce que son coût a été sous estimé, les financeurs externes prévenus trop tard et les établissements financiers peu habiles à traiter ce type de problèmes.
Il existe une autre phase critique, en cas de grand succès, qui se présente quelques années plus tard pour faire face à une forte croissance. Là les sommes en jeu peuvent atteindre plusieurs dizaines de millions, (ce qui inquiète les financeurs), et produire des bouleversements dans la structure du capital et donc dans la propriété de l'entreprise (ce qui inquiète les dirigeants). C'est le plus souvent à ce stade que se produit en Europe l'arrêt de la croissance des petites entreprises innovantes, ou leur absorption par des sociétés étrangères
IX-3 ) QUEL TYPE D'INTERMÉDIAIRES ? LE RÔLE CLÉ DU CAPITAL-INVESTISSEMENT
Vu par la PME, le financement d'un projet d'innovation constitue un tout pour lequel elle fera appel tantôt à du crédit, tantôt à des fonds propres. Mais c'est à deux types d'intermédiaires financiers qu'elle devra alors s'adresser.
IX-3 A - Les Banques ; mal à l'aise en face de l'innovation
Les Agences des banques commerciales constituent le partenaire habituel de la PME, qui les sollicite fréquemment pour des services qui sont le plus souvent du prêt court terme et vont parfois jusqu'au crédit moyen ou long terme.
Une force du système français est la mise en réseau de ces banques commerciales, les premières parmi les entreprises françaises à avoir su s'organiser ainsi, qu'il s'agisse d'une décentralisation systématique des grandes banques nationales ou d'une "syndicalisation" des banques régionales (banque populaire, crédit agricole...). On peut se demander si cet avantage est complètement exploité en faveur de l'innovation.
Premier constat, il s'est établi "une muraille de Chine" au sein même de ces grands réseaux entre le métier de "créditeur" et celui de "capitaliseur[1]". C'est un fait incontournable et il serait illusoire de compter sur les agences des banques commerciales pour fournir des fonds propres et même des quasi fonds propres.
En revanche, on pourrait attendre des banques qu'elles financent la fraction "crédit" de l'investissement innovation, sous forme de crédits à moyen ou long terme. De fait, elles le font un peu mais pas assez, si l'on en croit les PME et d'ailleurs aussi, les spécialistes d'économie industrielle. Ceux-ci invoquent plusieurs raisons :
* Les Directeurs d'agences locales n'ont pas la formation technique et technologique permettant d'apprécier la qualité d'un projet innovant, ce qui les porte à s'écarter d'une activité où un minimum de sinistres est inévitable : car ceux-ci se remarquent beaucoup plus que les gains, même lorsque ceux-ci les compensent et au-delà en valeur. Cette tendance naturelle a d'ailleurs été accentuée par la "loi sur les faillites" (et plus généralement par la jurisprudence sur la responsabilité des Banques).
* On dit aussi que la forte mobilité de ces Directeurs d'une Agence à l'autre les incite peu à des placements dont le succès ne peut être qu'à long terme.
* De plus l'investissement dans l'innovation suppose une double compétence. A l'art de la banque doit s'ajouter la capacité d'évaluation de la solidité technique du projet et de l'équipe qui va le mener à bien. Il y a là un problème de fond qui a pu être résumé ainsi : "les Banques prennent leur décision en se basant sur le passé des entreprises, alors que s'associer à un projet d'innovation est un pari sur l'avenir" : cette estimation de la valeur d'un projet fait appel à une expertise de type "haut de bilan" dont les Agences ne sont pas normalement dotées ; Cependant certains Groupes bancaires ont installé en quelques lieux des spécialistes "haut de bilan" et ont parfois créé en leur sein des Sociétés de Capital-Investissement. Mais, comme nous l'avons indiqué, ces Sociétés et leur métier de capital-risqueur sont très clairement distingués des Agences commerciales et de leur métier de créditeur.
* La Banque n'a pas intérêt à financer l'Innovation par crédits du fait du caractère "asymétrique" du Crédit Bancaire : celui-ci est en effet associé aux échecs de l'entreprise et pas à ses succès. On a calculé (cf. B.Larrera de Morel) que si l'ensemble des innovations étaient financées uniquement par endettement classique, le taux additionnel de risque devrait être porté à 7%, ce qui conduirait à des taux prohibitifs.
* Enfin et surtout, on y reviendra, l'essentiel des ressources des banques proviennent de déposants qui demandent une parfaite liquidité et un rendement à court terme. Les fonds dont disposent les banques ne sont donc pas, a priori, destinés à des opérations risquées et dont le retour n'est prévisible qu'à long terme.
Ce n'est donc pas par simple frilosité que les agences bancaires sont réticentes à prêter aux entreprises pour leurs opérations d'innovation.
IX-3 B - Le Capital-investissement (les " capitaliseurs ")
Il s'agit d'un autre type d'intermédiation, d'importance croissante ; en aval elle introduit dans les entreprises pour des durées limitées les fonds propres supplémentaires que nécessite le processus d'innovation. En amont elle collecte les capitaux nécessaires auprès des grandes sources de capital patient : les grands fonds institutionnels (fonds d'assurance vie, fonds de pension, ...), fonds publics spécialisés (dédiés), mais aussi l'apport de certains particuliers.
Son essor, d'abord dans les pays anglo-saxons, puis plus récemment, sur le continent européen, répond aux besoins déjà signalés des entreprises qui veulent des fonds propres, ne serait-ce que pour augmenter leur capacité d'endettement. Or, on ne trouve ces fonds ni chez les banques, pour les raisons déjà expliquées ; ni sur les marchés financiers, car ceux-ci ne savent pas s'occuper d'entreprises qui sont au-dessous d'un certain seuil, en chiffre d'affaires et en capitalisation.
Dans le métier de ces professionnels la première fonction consiste à détecter des entreprises susceptibles de croître et d'engendrer des plus values, afin d'y placer le capital qui leur a été confié. Les qualités requises sont celles que nous venons d'identifier à propos de la nature particulière de l'investissement/Innovation.
La deuxième fonction, tout aussi difficile et non moins importante, consiste à " sortir ", c'est à dire à revendre les actions que le capital-risqueur détient dans une entreprise. Il y faut de la patience, un excellent réseau de partenaires, mais aussi le respect de l'entreprise qu'on " abandonne ". La méfiance des entreprises françaises vis à vis du capital risque se nourrit d'histoires, heureusement rares, où les actions ont été cédés à des concurrents animés de mauvaise volonté. La création du NASDAQ, puis en Europe de l'Euro NM (dont le membre français est le "Nouveau Marché") a été un élément décisif dans le succès du capital investissement, car ces marchés spécialisés dans les entreprises de croissance offrent la meilleure sortie possible aux affaires de fort potentiel mais encore quelque peu risquées.
La troisième fonction consiste à suivre l'entreprise. L'expérience montre que la qualité de cette assistance/conseil compte pour beaucoup dans le succès final du projet (donc aussi sur le montant de la plus value dont bénéficie le capitaliseur à sa sortie du capital).
Ces trois fonctions sont nécessaires dans toutes les formes du capital investissements ; mais leur importance relative peut varier, au point qu'on a pu dire qu'il s'agissait de métiers différents. Le fait est que les sociétés et fonds de capital investissements diffèrent selon la phase dans laquelle se trouve la société qui les intéresse Les différents stades d'investissement peuvent être définis de la façon suivante :
- Amorçage : financement destiné à une entreprise avant sa création
- Création : l'entreprise peut être en phase de création ou au tout début de son activité. Elle n'a pas commercialisé son produit. Le financement est destiné au développement du produit et à sa première commercialisation
- Post-création : l'entreprise a déjà achevé le développement d'un produit et a besoin de capitaux pour en démarrer la fabrication et la commercialisation. elle ne génère encore aucun
- Développement : l'entreprise a atteint son seuil de rentabilité et dégage des profits. Les fonds seront employés pour augmenter ses capacités de production et sa force de vente, développer de nouveaux produits, financer des acquisitions et/ou accroître son fonds de roulement
- Transmission/succession : cette catégorie inclut les différents types d'opérations à effet de levier ainsi que les rachats d'entreprises par les salariés. Les capitaux sont destinés à permettre l'acquisition par la direction existante, ou par une nouvelle équipe, et par leurs investisseurs, d'une société déjà établie. Ce peut être également un financement visant à créer une holding afin d'acquérir une ou plusieurs entreprises existantes, notamment dans le cadre de successions patrimoniales .
- Rachat de positions minoritaires : rachats d'actions détenues par des actionnaires familiaux ou éventuellement d'autres opérateurs en capital-investissement .
Le statut de Société utilisé par la profession diffère aux divers stades de l'innovation
Dans la compétition qui oppose les sociétés françaises de Capital-risque à leurs concurrents étrangers, il s'avère important que ces sociétés soient dotées de statuts bien adaptés aux besoins de chacun des métiers du Capital-investissement. Il faut donc se féliciter de la création du statut de SCR, puis de celui de FCPR (modifié dans le bon sens en Février 1996), puis plus récemment du FCPI. Ces différents " véhicules " correspondent aux divers stades de l'évolution des PME.
L'amorçage ainsi que certains types de créations sont surtout financés par des particuliers (cf. XI-2 B) et/ou par des fonds publics. Les FCPI devraient y jouer un rôle.
C'est au stade de la création et de la post-création qu'intervient le " capital-risque stricto-sensu ". Selon la nature de l'innovation, on verra intervenir les Sociétés d'Investissement de Proximité (qui n'ont malheureusement pas encore le statut particulier qu'on propose au § XI-2 B), ou encore les " B.A. ", ou les FCPR spécialisés dans le high-tech. A ce stade, comme au précédent, il doit s'établir des relations serrées et confiantes entre l'entreprise et le capital risqueur (à ce niveau la profession affirme qu'un chargé d'affaires ne doit jamais suivre plus de 10 à 15 entreprises).
Les différents stades du développement sont couverts, comme le nom l'indique, par le capital/développement. Certains fonds se sont même spécialisés dans le "pré-NASDAQ". Les sommes en jeu sont importantes mais le risque est moins élevé et le suivi moins serré. La profession intervient souvent à ce stade à travers des SCR (ou des SA assimilées).
Enfin le capital/Transmission est un métier très particulier, dont l'outil est en général le FCPR.
Les "Business Angels" (B.A.) :
On reviendra souvent sur le rôle majeur de ces investisseurs "personnes physiques". Qu'ils soient seuls ou groupés (dans les FCPI), ils semblent mieux armés que les Sociétés financières pour intervenir dans les phases initiales : on l'explique par leur expérience personnelle des affaires industrielles, par le facteur "affectif", par le temps qu'ils sont prêts à consacrer gratuitement au suivi de la société. A ce stade de l'investissement le montant total des fonds qu'ils investissent est même devenus majoritaire dans les pays anglo-saxons.
Effets positifs du capital risque.
Quelques chiffres illustrent l'apport très positif du Capital-Investissement[2] : les sociétés y ayant fait appel enregistrent sur la période 86-91 une croissance de leur chiffre d'affaires de 42 % (contre 17 % en moyenne) ; leur chiffre d'affaires à l'exportation progresse de 83 % (23 % en moyenne) ; la hausse de leur effectif est de 34 % (à comparer à une baisse de 7 % dans les secteurs étudiés).
Peut-être moins sollicité dans les phases économiques tirées par les grandes entreprises et d'expansion bien balisée, le capital-investissement redevient déterminant dans les périodes de mutation. Citons tout particulièrement le rôle qu'il joue dans l'économie en sélectionnant les PME en forte croissance et en leur procurant les fonds propres nécessaires à leur développement. Les sociétés à croissance rapide permettent de garder une économie compétitive en augmentant le niveau des investissements, des recettes fiscales, des exportations et des investissements dans la recherche et la technologie. Les pays qui disposent d'un capital-risque dense, dynamique et intervenant dans tous les créneaux, sont alors très favorisés.
XI-4 ) ORDRE DE GRANDEUR DE L'INVESTISSEMENT SOUHAITABLE
Il ressort de l'analyse précédente, que l'existence d'un capital-investissement abondant et diversifié constitue l'une des conditions nécessaires pour résoudre nos problèmes de croissance et d'emploi. C'est l'épine dorsale d'un dispositif où doivent par ailleurs se développer le transfert de technologies, la recherche technologique de base, et un bon accompagnement par les banques.
Alors que notre position internationale est correcte sur ces derniers points, la comparaison avec les Etats-Unis fait apparaître un retard considérable au plan du capital-innovation/création[3].
Pourquoi cette comparaison avec les Etats-Unis ? Les Etats-Unis fournissent un exemple de ce que nous voudrions réaliser en France : un tissu très vigoureux d'entreprises innovantes alimenté par un capital risque ambitieux, prospère et diversifié. De plus, ce pays fonctionne sur un système micro-économique relativement proche du nôtre (plus proche par exemple que ne l'est le système allemand). Il est donc raisonnable de prendre pour cible la situation américaine actuelle en matière de capital-risque.
Le tableau 3 est un essai de comparaison quantitative. En ce qui concerne la contribution des personnes physiques, les chiffres indiqués par les diverses sources sont estimatifs. En ce qui concerne le capital-risque les chiffres sont officiels ; il reste cependant une incertitude sur la nature de l'investissement : Les chiffres portent sur les phases de démarrage et de post-création (années qui suivent la création ou le lancement d'une innovation ) L'incertitude porte sur la fraction, au sein du capital développement, de ce qui relève ou non de l'innovation. Dans l'un et l'autre cas on peut estimer l'incertitude à 25 % .
Tableau 3
Montant des investissements en Capital risque
Quels enseignements tirer du tableau 3 ? (Pour la lecture de ce tableau se souvenir que compte tenu des valeurs relatives des populations et des monnaies, les chiffres américains en dollars sont équivalents aux chiffres français en francs) :
- l'investissement total dans le développement des PME innovantes (y compris l'autofinancement) est presque trois fois plus élevé aux Etats-Unis qu'en France ;
- l'apport de capital externe (y compris les fonds privés) y est cinq à six fois plus élevé ;
- l'apport de capitaux externes apportés par le secteur privé (y compris par les personnes physiques) y est dix à vingt fois plus élevé ;
- enfin on note aux Etats-Unis (comme d'ailleurs en Grande-Bretagne) une forte contribution des personnes physiques.
- rappelons aussi qu'à travers le NASDAQ arrive dans les PME de croissance, au delà des phases d'intervention du Capital-risque, un flux financier annuel de 22 milliards de dollars (le Nouveau Marché vise actuellement un flux annuel de 2 à 3 milliards de francs).
Cette comparaison montre que la France a négligé un aspect essentiel du problème de l'innovation et de la croissance, celui de son financement par le secteur privé. Il est certes indispensable de posséder d'excellents laboratoires et un réseau bancaire dense, il est certes utile que les fonds publics investissent dans l'innovation (ANVAR...), mais ceci s'avère insuffisant. C'est probablement là que se situe la principale raison du paradoxe français : une science forte, une innovation faible.
Le problème est donc posé d'un rattrapage dont on mesure l'ampleur. A quel point est-ce difficile et comment aplanir les obstacles ? Les enjeux peuvent se formuler ainsi :
- où en est le capital-investissement français ? Est-il prêt à se lancer plus massivement dans les créneaux de l'innovation et de l'investissement de proximité ?
- les entreprises françaises sont-elles en mesure d'absorber ces capitaux externes, et de les investir dans des projets d'innovation et de croissance ?
- se trouvent-ils des investisseurs, de préférence français, susceptibles d'investir dans le capital-innovation et dans le capital de proximité et comment les en convaincre ?
CHAPITRE X : RATTRAPER LE RETARD DE LA FRANCE EN MATIÈRE DE CAPITAL- INNOVATION ET CAPITAL DE PROXIMITÉ . LES OBSTACLES
X-1 ) LA DYNAMIQUE D'UN SYSTÈME DE FINANCEMENT DE L'INNOVATION
Le fonctionnement dynamique de l'innovation dans la PME exige l'interaction efficace et confiante de trois types d'acteurs (cf. le schéma des 3 pôles de la figure 1).
- les entreprises à la recherche de fonds externes pour financer leurs innovations. Deux cas types doivent être considérés : d'une part les jeunes entreprises fondées sur la technologie (JET) ; d'autre part les PME adultes qui prennent le risque de la création d'un nouveau produit ou de l'exploitation d'un nouveau procédé.
Dans les deux cas, comme nous l'avons déjà dit, c'est d'augmenter ses fonds propres que l'entreprise a besoin pour un projet d'innovation, et compte tenu des délais, ceci ne peut se faire que par appel à du capital externe. Or ceci implique que l'entreprise ouvre son capital et que le patron accepte de fournir l'information, de poursuivre le dialogue constant qu'impliquent cette ouverture. La très grande majorité de ceux qui ont accepté de le faire s'en félicitent ensuite hautement. Mais trop peu, parmi les PME françaises, sont culturellement préparés à le faire.
En France, les PME ont plutôt le réflexe d'aller solliciter leurs banques (qui refusent pour les bonnes raisons explicitées plus haut) ou d'aller quémander une aide auprès des autorités publiques. Celles-ci ont certainement un rôle à jouer mais dans des cas à délimiter soigneusement ( seed money, garanties, incitations fiscales, cf. XII-1). En tout le montant de cette aide publique ne devrait constituer qu'une fraction minoritaire du financement total. Il est important que les PME innovante s'en persuadent. Leur méfiance vis à vis du Capital-risque, leur réflexe d'appel à l'aide publique sont des obstacles majeurs au succès de leurs innovation et à leur croissance.
- les investisseurs : ce sont avant tout les détenteurs d'épargne longue. En effet l'innovation ne peut se financer avec du crédit court terme puisqu'elle constitue un investissement dont le retour doit être attendu avec "patience" (ce n'est qu'ainsi qu'il peut être rentable) et dont une forte composante est immatérielle. Il s'agit donc avant tout d'injecter du capital haut de bilan et ceci pour une longue durée (7 à 10 ans en moyenne). Ceci réduit les investisseurs à deux catégories : l'épargne de proximité (et tout spécialement les Business Angels) qui n'en est en Europe qu'à son démarrage et les investisseurs institutionnels. Ceux-ci (fonds de pension, assurances vie, etc... ) collectent l'épargne des souscripteurs patients et sont cependant encore très réticents, en France, à prendre des risques de ce type, notamment parce qu'ils manquent de l'expertise nécessaire.
- Les intermédiaires financiers : le contact direct entre la PME innovante et les gros investisseurs, est quasiment impossible. Ceci appelle l'intervention d'un troisième type d'acteur, qui joue le rôle d'interface : les intermédiaires financiers. Ils sont à l'évidence indispensables car le dialogue direct ne peut s'établir entre un fonds de pension (ou autre institutionnel) et une PME innovante.
- L'intermédiaire le plus connu de la PME est son agence bancaire. Nous avons déjà dit que celle-ci ne joue normalement que le second rôle dans le financement d'un projet d'innovation où le crédit bancaire ne peut arriver qu'en appoint d'un fonds propre ; encore faut-il qu'elles apprennent à jouer ce rôle d'accompagnateur.
- Le principal intermédiaire devient en fait le capital risqueurs (capitaliseur). C'est déjà le cas dans les pays anglo-saxons. On y tend en France, en étant encore loin du compte. Un capital/investissement efficace pour l'entreprise et rentable pour les investisseurs doit en effet être très diversifiée : nous en avons décrit tous les segments (IX-3 B).Il faut y ajouter l'intérêt d'un quadrillage géographique et thématique. En fait c'est au delà d'une certaine masse critique que les entreprises trouvent naturellement leur chemin vers les capitaux-risqueurs et que s'établit une déontologie où les droits et devoirs des entreprises comme des capital risqueurs deviennent clairs ; les deux parties doivent en particulier accepter que se marient, tout au long de leurs relations, logique industrielle et logique financière.
Les espaces d'interaction : Un bon système de financement de l'innovation doit donc posséder ces trois types d'acteurs : des PME innovantes, des sources de capital patient, des intermédiaires financiers (banques pour le bas-de-bilan, capital-risqueurs pour le haut-de-bilan). Leur présence est nécessaire, elle n'est pas suffisante. Il leur faut un espace d'interaction, où se développent des relations de confiance entre les divers intervenants, où s'échange l'information confidentielle, où s'amorcent et se déroulent les négociations.
Marchés financiers : il existe aux Etats-Unis un marché financier, le NASDAQ, spécialisé dans le financement des sociétés de croissance, c'est-à-dire des entreprises qui ont régulièrement besoin d'augmenter leur capital. L'offre publique d'actions, dès qu'elle est justifiée par la taille et surtout par le potentiel de la société, constitue alors, et de loin, le meilleur moyen de financement. Le fonctionnement de ce marché repose sur toute une série de services financiers (" market makers ", analystes, " investment banks ", brokers, etc.) ; l'expertise globale ainsi développée va s'avérer indispensable à tous les stades du développement de l'innovation, et tout particulièrement dans les années qui précèdent l'introduction sur le marché, au moment où les sommes à investir par les " capital-risqueurs " atteignent des niveaux élevés. Un marché analogue est en train de naître en Europe. (Cf. la concurrence entre Euro N.M. et décrite au § XI-4 A).
Réseau de financeurs locaux : dans les phases initiales de l'innovation, quand les sommes en jeu sont encore faibles, et lorsque l'entreprise cherche des financeurs dans son environnement proche, il est utile que financeurs publics et financeurs locaux du secteur privé constituent un réseau au sein duquel s'établissent des relations de confiance et qui permet de mettre en commun des expertises complémentaires (cf. la recommandation sur le RFI au §XI-4 B).
" L 'effet cheminée " : dans le cas, qu'il faut souhaiter fréquent, d'une PME à forte croissance, les besoins de financement sont répétitifs. Leurs ampleur est chaque fois bien plus grande et demande l'intervention de fonds de capital-risque différents. Pour que la cheminée du financement " tire " bien, il lui faut évidemment une sortie vers le haut (l'équivalent européen du NASDAQ) mais aussi des relais aux différentes étapes.
Tels sont les éléments d'un système dynamique de financement de l'innovation ; le système français est encore assez loin d'en avoir toutes les caractéristiques : absence encore quasi complète d'espaces d'échanges, qu'on ne trouve ni au niveau du marché financier (la création du Nouveau Marché est un grand progrès mais on est encore loin de la puissance du NASDAQ), ni au niveau régional (malgré un timide démarrage des RFI); lacunes dans le système des intermédiaires et tout spécialement du Capital-innovation ; grave insuffisance en sources de capital patient ; et (cause ou effet ?) auto-limitation des PME dans leur recherche de financement externe pour l'innovation.
X-2 ) A LA SOURCE, UN MANQUE DE CAPITAL PATIENT
Une des règles d'or du financement de l'innovation est la suivante : en règle générale l'innovation rapporte (et des études récentes montrent même que c'est le meilleur des placements), mais le temps de retour est long et incertain. Il est donc exclu d'y investir de l'argent étiqueté "court terme", et dont les déposants exigent une parfaite liquidité et une rentabilité prédéterminée. Financer massivement l'investissement d'innovation implique donc la création et l'exploitation efficiente de sources de capital patient.
A) L'absence de fonds de pension : il existe maintenant dans la plupart des pays industrialisés des fonds de retraite gérés soit en interne par les entreprises (c'est le cas de l'Allemagne), soit en externe par des organismes spécialisés. Sous ces deux formes ils constituent une source considérable de fonds propres et de quasi-fonds propres, dont une fraction notable est investie dans l'innovation : 5% aux Etats-Unis. En fait, on les considère de plus en plus comme les "nerfs de la guerre" du capitalisme moderne, d'autant que beaucoup d'entre eux ont une connotation régionale (exemple des fonds de pension américains dont la plupart collectent leurs fonds dans les limites géographiques d'un Etat) et orientent leurs capitaux vers l'économie locale.
En France le système de retraite par répartition a empêché que de tels fonds se développent et leur absence commence à peser lourdement sur le développement industriel : malgré d'incroyables oppositions culturelles et idéologiques, on est maintenant très près de leur création. Cependant les calculs les plus optimistes indiquent qu'il faudra au moins vingt ans pour atteindre un encours significatif, de l'ordre de mille milliards de francs.
B) La dérive de l'Assurance-vie : celle-ci constitue une autre source considérable d'argent patient. Leur encours total en France se monte à environ deux mille milliards de francs (ce qui est beaucoup, mais ne représente en valeur relative que la moitié de ce qui existe au Japon ou au Royaume-Uni).
L'ennui c'est que les souscripteurs tendent à réclamer des contrats à terme de plus en plus court et la concurrence des "banques-assureurs" a poussé les Assureurs à dériver des contrats d'assurance-vie vers de simples produits d'épargne. En conséquence les avantages offerts par le marché international des capitaux dont on a souligné la souplesse et l'efficience, amènent les gestionnaires de fonds à préférer les placements liquides et qui permettent mieux que d'autres d'offrir des "rendements garantis".
Finalement la durée moyenne des contrats d'assurance-vie devient inférieure au temps moyen de gestation des innovations. La fraction de l'encours total de ces compagnies d'assurances qu'on peut qualifier d'argent patient et qui peut être investie dans l'innovation tend donc à diminuer. Il y a en quelque sorte tendance à transformer de l'épargne long terme en placements à court terme, démarche exactement inverse de celle qui serait souhaitable.
Pourtant les avantages fiscaux qui contribuent à rendre populaires les contrats d'assurance-vie visaient la constitution d'une épargne longue.
C) Pas de culture de " Business Angels " : Une autre source de capital patient est celle que forment les "investisseurs particuliers". Aux Etats-Unis (où ils sont appelés les "anges") la somme de leurs investissements dans les entreprises en démarrage et/ou innovantes dépasse la masse du capital-risque institutionnel (leur intervention est particulièrement précieuse pour le "seed capital"). En France, au contraire, leur contribution est négligeable, encore qu'on assiste à un certain développement de "l'épargne de proximité". Les "anges" américains disposent de trois avantages :
- un cadre juridique réglant clairement les relations entre l'investisseur et l'entreprise, problème déjà évoqué plus haut ;
- une fiscalité avantageuse : cf. la procédure très élaborée du "Research Development Limited Partnership" (et plus récemment de " Sword ") où les investisseurs peuvent déduire de leurs revenus la quasi-totalité de leur investissement, tandis que leurs plus-values ne sont que faiblement taxées ;
- un système de capital-risqueurs professionnels qui prennent le relais des particuliers lorsqu'ils désirent "sortir", et qui assurent donc la liquidité de leur placement.
Par ailleurs quelques grandes entreprises investissent dans les PME sous diverses formes. Il convient notamment de signaler la constitution de "holdings industriels" où quelques dizaines de PME, rachetées par un grand groupe, fonctionnent comme une fédération de PME. Mais ce ne sont encore que des cas isolés.
Cette absence flagrante des sources normales de capital patient amène les sociétés de capital risque (chargées en fin de compte d'apporter des fonds propres aux entreprises) à se tourner vers d'autres réservoirs de capitaux patients à savoir :
- les fonds étrangers : l'énorme développement anglo-saxon des fonds de pension et des "mutual funds" amène ceux-ci à se tourner vers des placements en Europe, donc vers la Bourse ou vers le capital investissement : bien que timides vis-à-vis de la France, ces investisseurs étrangers ont déjà pris une importance relativement considérable : plus de 50 % des investissements dans certaines grandes sociétés de capital démarrage, 30 % du premier marché, etc....
- les établissements français chargés de transformer des dépôts courts termes en capital long terme, c'est à dire pour l'essentiel la Caisse des dépôts et consignations. L'idée, d'ailleurs classique dans la Banque moderne, consiste à jouer sur les grandes masses de dépôt en considérant que cette masse est la somme d'une fraction variable et d'une fraction statistiquement constante. Alors que la fraction variable est dotée d'une parfaite liquidité, la fraction constante peut être raisonnablement affectée à des projets long terme. Statistiquement, la fraction stable est évidemment d'autant plus élevée (en valeur relative comme en valeur absolue) que la masse traitée est plus grande.
- Les organes publics autorisés à participer au capital des sociétés de capital risque, à savoir les Conseils Régionaux (et sous certaines conditions les conseils généraux et autres collectivités locales). C'est une solution qui est, bien entendu, envisagée avec beaucoup de prudence ; on y reviendra au chapitre XII
Au total notre pays est en mauvaise posture en ce qui concerne les sources d'argent patient : pas encore de fonds de pension, peu d'argent public, peu d'investisseurs individuels. Les seules sources importantes sont constituées par les fonds étrangers d'une part, par l'assurance-vie d'autre part, mais si des mesures adéquates ne sont pas prises, la disponibilité de celle-ci pour l'investissement en fonds propres restera insignifiante.
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X-3 ) UN PROBLÈME MAJEUR ; AUGMENTER LA RENTABILITÉ DE L'INVESTISSEMENT INNOVATION[4]
L'investissement dans l'innovation est un financement qui comporte des risques ce qui implique que sa rentabilité soit nettement plus élevée que celle d'un placement en bons du trésor. En fait, les statistiques sur le placement des capitaux dans des sociétés non cotées montre que celui-ci est de loin le plus rentable (de l'ordre de 18 % aux Etats-Unis et en France, à comparer à 12 % pour les actions du premier marché et 6 % pour les bons du trésor). Or si, aux Etats-Unis, l'investissement dans l'innovation est tout aussi rentable que les autres formes de Capital-Investissement, il n'en va pas de même en France : les chiffres publiés par l'AFIC en 1994 donnent un TRI de 15% pour le Capital-transmission et le Capital-développement, mais nul ou légèrement négatif pour le capital-innovation. Les chiffres américains indiquent au contraire un rendement aussi bon que pour les autres formes de capital-investissement, témoignant qu'une longue pratique de ce métier finit par le rendre rentable. Mais il nous faut traverser la période d'apprentissage qui a existé aussi aux Etats Unis et que de généreuses mesures fiscales ont aidé à franchir (cf. le fameux RDLP).
La comparaison avec les Américains fait apparaître plusieurs causes de cette faible rentabilité:
1 - Les gains obtenus en cas de succès ne sont pas assez élevés, en tout cas si on les compare à ceux qui s'obtiennent aux Etats-Unis. Le destin normal d'une Jeune Entreprise Technologique consisterait à occuper une part significative du marché mondial sur un créneau du marché. Ce doit être en tout cas l'ambition de l'entreprise et de ses financeurs. Malheureusement il est fréquent que les entreprises innovantes "marquent l'essai mais ne le transforment pas" et se contentent de demi succès.
a - C'est largement dû à une segmentation excessive des marchés européens, en particulier pour la haute technologie. Il est aussi difficile de prendre pied en Allemagne ou au Royaume-Uni qu'aux Etats-Unis. De plus, il n'existe pas encore de marché de type NASDAQ pour les capitalisations des entreprises de croissance.
Il est essentiel de lutter contre la segmentation du marché européen : un cas réussi est celui du téléphone mobile où un accord rapide sur des normes communes a permis d'établir un véritable marché unique européen. Mais dans l'ensemble, on est loin du "marché intérieur unique des produits manufacturés" tant célébré[5]. Une étude approfondie devrait être menée sur ce sujet, notamment pour les produits de haute technologie.
L'enjeu de l'internationalisation est considérable. On a estimé, par exemple, qu'une très bonne réussite ne donnera en France qu'un effet multiplicateur de 7, comparé à 70 aux Etats-Unis.
b - Une deuxième raison du manque d'ampleur des succès est l'absence d'un financement adéquat aux stades où les sommes en jeu deviennent importantes. La condition préalable à toute solution est la montée en puissance d'un marché européen de type NASDAQ. Mais il faudra aussi que le Capital-développement européen s'organise pour faire face à ces gros investissements (expertise, accords avec des financeurs étrangers et notamment américains,...). Déjà certaines Sociétés de capital-risque spécialisées dans l'innovation high-tech savent suivre jusqu'au bout les affaires qu'elles ont initiées. Mais le problème des prises de relais dans une affaire lancée par d'autres n'est pas vraiment résolu.
c - De manière plus générale on signale l'absence de gestionnaires spécialisés dans les phases de croissance rapide. Et il n'est pas suffisamment recommandé aux jeunes cadres techniques et financiers de se tourner vers les Jeunes Entreprises Technologiques (J.E.T.) qui sont pourtant des lieux d'embauche privilégiés.
2- Le taux d'échec est élevé
Ceci provient partiellement d'une préparation insuffisante des projets, d'un manque de partenariat entre financeurs, financés et experts (qu'ils soient technologues, juristes, commerciaux, etc...), d'une prévision insuffisante des capitaux nécessaires pour atteindre les seuils critiques de plus en plus élevés des entreprises technologiques concurrentes au niveau mondial. En bref pas assez d'expertise pendant la phase de définition et attention insuffisante aux études de faisabilité.
Les incubateurs (pépinières d'entreprises) ne sont pas assez généralisés. Certains organismes de recherche consacrent pourtant des efforts importants et efficaces à l'essaimage d'entreprises fondées par leurs chercheurs ou leurs ingénieurs : étude de marché, conseil en organisation, "seed money", etc....Des mesures nouvelles devront être prises pour que ces actions soient facilitées dans leur principe (statut...) et dans les faits (crédits...) notamment dans les universités (cf. § VI-3).
D'autre part il devrait être considéré comme normal que les chercheurs qui sont à l'origine de l'idée d'un nouveau produit soient dégagés des fonctions de Chef d'entreprise pour occuper celles de directeur technique ; leur participation au succès de la J.E.T. devrait alors être garantie par un système de "stock options" particulièrement avantageux ;
L'expérience de ces dernières années montre que le taux d'échec pour les entreprises innovantes peut être ramené à environ 15%, alors qu'on s'est trop facilement habitué à l'idée qu'il était normalement de 50% (cf. l'étude de Philippe Mustar).
Augmenter la rentabilité d'un portefeuille de capital innovation doit être considéré comme le premier des objectifs. Les causes que nous venons d'identifier ne sont pas impossible à supprimer. Certes l'unification du marché européen des produits nouveaux ne peut être qu'une oeuvre de longue haleine mais les autres handicaps sont plus faciles à attaquer ; en fait il faudrait entrer sur une " spirale vertueuse " qui se décrit ainsi : 1) les entreprises profitent mieux du capital-risque, ce qui favorise leur réussite et leur croissance ; 2) de ce fait les portefeuilles de capital-innovation deviennent plus rentables ; 3) en conséquence, le capital-innovation se multiplie, se diversifie ce qui accroît les chances des PME d'en tirer profit, etc.
Finalement, cette analyse des points forts et faibles du système financier français vis-à-vis de l'innovation amène à se poser quatre questions.
Comment renforcer et exploiter les sources de capital patient ?
Comment canaliser une fraction adéquate de ce capital long terme vers les PME innovantes ?
Comment rassembler les compétences nécessaires pour gérer cette opération multiforme qu'est un investissement d'innovation ?
Comment préciser, en les améliorant, les relations entre les dirigeants et les financeurs des entreprises (particulièrement lorsque ceux-ci deviennent les propriétaires majoritaires du capital).
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X-4 ) LES TROIS GOULETS D'ÉTRANGLEMENTS DANS LE FINANCEMENT DES FONDS PROPRES DES PME INNOVANTES
X-4 A - Va-t-on trouver des investisseurs au niveau souhaité ?.
Le premier goulet d'étranglement est évidement celui des investisseurs. Ceux-ci se méfient actuellement d'investissements qui leur paraissent risqués et de rendement médiocre. Le remède généralement appliqué est alors celui de l'avantage fiscal, assorti de certaines garanties[6]. Sur quels investisseurs peut-on compter ?
a) Les personnes physiques : l'objectif indiqué pour le long terme sur le tableau 3 consiste à lever chaque année 3 MdF chez les investisseurs individuels. Est-ce réaliste ? deux catégories de ces investisseurs peuvent être a priori sollicités :
- le grand public qui peut être tenté par une niche fiscale très attractive mais qui n'investirait en général que de petites sommes, par exemple 10 000 personnes investissant chacune 10 000 F, d'où un total de 100 MF qui reste d'ailleurs très petit par rapport à d'autres investissements moyens termes qui ont la faveur du grand public, tels que l'assurance vie, l'immobilier, le PEA, etc. ;
- les équivalents des " Business Angels " anglo-saxons, à savoir des chefs d'entreprise, des gestionnaires de gros patrimoines, des cadres supérieurs, ou des professions libérales. Ils investissent soit directement, soit dans des sociétés suffisamment petites pour que chaque investisseur connaisse bien la totalité ou une fraction significative des sociétés où se sont effectuées les investissements. La situation en Angleterre peut servir de base à une prédiction réaliste : le dernier rapport sur le sujet mentionne un flux annuel de [[sterling-98]]370M (soit environ 3000 MF), avec des tickets moyens de [[sterling-98]] 120K (en moyenne 3000 personnes versent l'équivalent de 1MF) Le premier objectif serait que, annuellement, 2000 français de ce type investissent en moyenne 500 KF, soit au total 1000 MF.
Cette analyse révèle un fait déterminant : Une source très importante de capitaux à investir dans la création et l'innovation se trouve du côté des gros investisseurs avertis. C'est essentiellement à cette cible que doivent s'adresser les mesures d'incitation fiscale
L'expérience anglo-saxonne montre qu'il est nécessaire de prévoir et d'encourager simultanément deux approches :
- les personnes physiques qui désirent investir directement dans une entreprise,
- les personnes physiques qui désirent " mutualiser les risques " en investissant à travers une société (ou un Fonds) de capital risque (exemple anglais du " Venture Capital Trust " ou américain du " RDLP " (Research and Development Limited Partnership ".
Les mesures proposées dans les fiches jointes concernent le deuxième cas. Mais le premier cas est également important. Il n'est qu'imparfaitement traité par " l'avantage Madelin " ; en effet le plafond imposé dans cette mesure le rend sans intérêt pour les investisseurs les plus susceptibles d'intervenir de façon significative (cf. XI,9 ; A19).
b - Les personnes morales.
Dans le plan proposé il faudrait passer de 300 MF en 1996 à 5 000 MF à long terme. Là aussi le taux de croissance est très ambitieux, mais les sommes sont raisonnables en valeur absolue. Elles représenteraient par exemple, 1,5 % du flux annuel de l'assurance vie.
Dans la pratique actuelle, on trouve deux types d'investisseurs du secteur privé qui s'avèrent plus ou moins intéressés à l'investissement innovation/création :
D'abord les grandes entreprises et les Agences bancaires régionales avec deux créneaux importants
- le soutien du tissu local dans des régions où une grande entreprise est fortement implanté (exemple d'Elf-Aquitaine dans le bassin de l'Adour) et de manière générale partout où la Banque est sollicitée par les Collectivités locales,
- l'essaimage, c'est-à-dire le soutien aux PME créées par les cadres qui quittent la grande entreprises qu'il s'agisse de :
- l'essaimage social (cadres licenciés à cause de réduction d'effectifs),
- l'essaimage stratégique, c'est-à-dire la création de PME qui seront les fournisseurs très spécialisés de la grande entreprise.
Ensuite et surtout les grands fonds
L'assurance vie : Il s'agit d'une source potentielle énorme, mais la nature des contrats d'assurance vie (moyen terme) détourne actuellement ces compagnies de l'investissement dans le hors cote. Le problème de la contribution de l'assurance-vie, des Caisses de retraite et des Fonds de Pension à l'investissement dans le capital-risque est un sujet majeur, largement traité ailleurs (§ XI-3 B). En ce qui concerne ces institutions il semble tout à fait nécessaire d'agir tout autant au niveau des règles prudentielles (et peut-être des quota sur les placements long-terme auxquels serait lié l'octroi d'avantages fiscaux), qu'au niveau des mesures proposées dans cette note.
Les fonds de pension : Il s'agit là d'une perspective importante mais qui ne sera utilisable qu'à moyen terme. Il est cependant important de s'assurer à ce stade que les règles prudentielles autoriseront le placement d'une partie de ces fonds de pension dans le capital innovation/création. Il faut s'attendre là aussi à une forte réticence culturelle des gestionnaires.
Les groupes bancaires : Ils acceptent, avec grande prudence d'investir sur leurs fonds propres dans des sociétés de capital risque de proximité. C'est ainsi que quelques groupes bancaires ont créés leur propre société de capital risque innovation (Banexi venture, Innolion, STEF (Banques populaires), etc.).
En bref l'objectif proposé est très ambitieux en termes d'accroissement mais il reste raisonnable en proportion des ressources dont disposent globalement les investisseurs à solliciter. Tout est donc une question d'attitude vis à vis de l'investissement innovation ; il faut la faire basculer par des incitations fiscales fortes.
X-4 B - Capacité de croissance de la profession du Capital-innovation/création
Une situation favorable pour l'ensemble du Capital-investissement.
Le système du Capital Investissement s'est beaucoup développé en France depuis vingt ans. Un appareil législatif et fiscal favorable (FCPR, SCR, et maintenant FCPI) à provoqué l'éclosion d'un grand nombre de sociétés spécialisées. L'AFIC, qui en regroupe la majorité, a publié à l'occasion de son 10ème anniversaire (1994) un bilan largement positif : près de 130 sociétés y sont regroupés qui traitent plus de cinq mille dossiers (flux annuel de plus de 1000, trois fois plus qu'il y a dix ans).
Malheureusement ce sont surtout les activités de capital développement et capital transmission qui se sont développées. Les activités d'amorçage, de création, de post-création et plus généralement d'innovation sont en forte baisse relative. En 1994 elles ne représentent plus que 5% en capital investi, mais cependant 25% en nombre d'opérations.
... mais des carences :
L'analyse de la situation du capital/innovation français amène donc à une appréciation contrastée : si la situation d'ensemble est favorablement orientée, il faut reconnaître qu'il existe encore deux créneaux dans lesquels on peut parler d'une véritable carence : celui de l'innovation/création, et celui de l'investissement de proximité (les " petits dossiers "). On ne peut ici que se référer au concept économique " d'imperfection de marché ". Il s'agit en effet, de deux cas d'investissement :
- dont il est de l'intérêt général qu'ils se développent très largement ;
- mais dont chaque investisseur particulier se détourne, car le risque et l'incertitude qu'ils présentent ne sont pas compensés par leur rendement financier.
Cette opposition entre intérêt général et intérêt individuel est au coeur du problème présenté dans ce rapport et mérite quelques commentaires supplémentaires.
a - Cas de l'innovation :
Intérêt général : La croissance et la création d'emplois d'un pays déjà riche ne peuvent être soutenus durablement que par l'innovation (cf. OCDE, Mai 1996), et tout spécialement par les PME innovantes. C'est dans ce creuset que l'impact de la Technologie peut dépasser les simples gains de productivité (conduisant souvent à des suppressions d'emplois) et engendrer dans le même mouvement de nouvelles richesses et de nouveaux besoins. C'est à partir de ces entreprises nouvelles ou renouvelées que se transforme le tissu industriel dans la direction des secteurs de croissances (manufacturier high-tech., services " productifs ",...).
Réticences du capitaliseur : Elles tiennent à trois raisons :
- l'incertitude qui est une composante intrinsèquement liée aux caractéristiques de l'innovation. (Notons cependant qu'un portefeuille de quelques dizaines de participations assure une péréquation des risques).
- La rentabilité qui reste faible en France, mais qui est devenue satisfaisante aux Etats-Unis grâce à l'expérience acquise dans ce pays en matière de gestion de l'innovation par les entreprises et par les capitaux-risqueurs.
- le manque de liquidité. Le capital qui s'investit dans le capital/innovation est qualifié de " patient " car il faut savoir attendre si l'on veut sortir du capital avec une bonne plus-value.
b - Cas d'un investissement de proximité (les petits dossiers).
Il s'agit d'un investissement dans les PME qui n'ont besoin à ce stade de développement que d'une injection relativement modeste de fonds propres.
Intérêt général : Ce créneau est d'une importance économique considérable :
- car il couvre la quasi totalité des cas de " seed money " et de premier démarrage des entreprises fondées sur un produit industriel, un service à l'industrie, ou une action de service général différencié ;
- car il prend en compte les projets des PME ordinaires en matière d'innovation, de développement et de transmission.
Certes il est souvent nécessaire, si le projet prend de l'ampleur d'injecter à nouveau des fonds propres, mais on sortira alors du domaine des " petits dossiers ".
Réticences du Capitaliseur : La nature même du capital-risque régional amène à investir dans des entreprises qui, tout en étant saines et prospères, n'engendrent ni croissance forte ni plus-value spectaculaire ; il y a donc moins de chance que dans les portefeuilles très spécialisés dans le high-tech, de compenser les échecs et les " collages " par quelques très fortes réussites.
A ceci s'ajoute un phénomène bien connu des professionnels : les coûts d'instruction et de suivi sont quasi indépendants du montant financier des dossiers. Ils pèsent donc très lourd en valeur relative pour les " petits dossiers " et grèvent fortement la rentabilité. Des moyens sont étudiés pour alléger ces coûts fixes(cf.XI-6).
On se retrouve, pour ces deux cas, dans la situation classique où le Gouvernement se doit d'intervenir au nom de l'intérêt général qu'il représente, en participant au risque que les acteurs économiques estiment ne pas devoir prendre seuls. On agira d'une part sur les facteurs qui réduisent la rentabilité, pour porter celle-ci à une valeur voisine des autres investissements à long terme et à faible liquidité. D'autre part on proposera des avantages qui fassent accepter l'incertitude dont on sait qu'elle a un fort effet dissuasif.
Problèmes de développement du Capital/innovation
Au moment où le cycle du Capital-risque " Création - développement - transmission ", avec un certain retard sur les USA, penche de nouveau en faveur de la création, il semble nécessaire de se donner les moyens d'anticiper ce phénomène essentiel pour notre tissu industriel. Il ne faut pas sous-estimer le goulot d'étranglement que représentera l'embauche et la formation de dizaines de chargés d'affaires spécialisés dans ce métier. Il faut en effet souligner que le métier du capital innovation/création est assez sensiblement différent de celui qui est pratiqué par le capital transmission. Sans y négliger la compétence financière, il faut y ajouter les qualités qu'implique la sélection puis le suivi régulier d'entreprises à profil assez particulier. Le capital risqueur (en limitant ce terme au métier du capital innovation/création) ne réussira que s'il est totalement disponible pour apporter à l'entreprise partenaire les conseils pertinents qu'implique la gestion d'une croissance forte.
X-4 C - Les PME françaises peuvent-elles absorber ces capitaux externes
Il ne suffit pas d'accroître l'offre des capitaux, il faut qu'il y ait en face une demande, c'est-à-dire un nombre suffisant de PME ayant des projets de croissance et désireuses de les alimenter par des capitaux externes.
Tout d'abord y a-t-il suffisamment de projets ? D'ores et déjà 1200 entreprises font appel régulièrement à l'ANVAR. Tous les indices concordent sur l'augmentation de ce nombre en particulier en termes de projets à ambition internationale et susceptibles d'entraîner une forte croissance. Ceux qui prospectent le milieu des PME parlent d'un mine d'idées restées inexploitées parce que les PME estiment qu'elles ne trouveront pas le soutien financier nécessaire (notamment parce qu'elles croient que ce sont les banques qui le leur fourniront, alors que celles-ci n'ont pas vocation à le faire).
Mais cette abondance de projets ne constitue qu'un des éléments d'une réponse positive à la question posée. Il faut aussi un changement de comportement des entrepreneurs qui amène ceux-ci à lancer des projets mieux préparés, plus ambitieux et qui reposent plus sur des capitaux externes. L'autofinancement, parfois abondé dans les phases initiales par des crédits de l'ANVAR, constitue actuellement l'essentiel (80 % en moyenne) d'un financement dont la modestie handicape l'expansion potentielle mais qui s'accorde avec le désir des patrons de " rester maître chez eux ".
Les relations entre les dirigeants des PME et leurs financeurs sont actuellement moins étroites et moins bien définies que dans d'autres grands pays industrialisés : la qualité de ces relations est pourtant essentielle dans ce type d'opérations, pour lesquelles doit s'établir un véritable partenariat entre le financeur et l'industriel. On trouve à l'étranger de nombreux exemples de tels partenariats : en Allemagne (et autres pays "rhénans") où les banques ont une longue pratique d'intervention dans les entreprises et aussi bénéficient d'une réglementation qui la favorise ; au Japon, où s'établissent au sein des Keiretsu des relations multiples entre PME et grandes entreprises, entre banques et industries ; aux Etats-Unis où les investisseurs particuliers (les "anges") ont des relations contractuelles très précises avec les entreprises qu'ils aident à se créer.
En France de nombreux patrons de PME ont encore tendance à se méfier fortement de leurs partenaires financiers et à considérer en particulier que l'entrée de ceux-ci dans leur capital va réduire leur capacité de décision, notamment pour la définition d'une stratégie et pour le soutien par autofinancement de la phase de validation d'une innovation. Réciproquement, les agences bancaires estiment qu'elles manquent d'instruments d'évaluation et de contrôle du processus d'innovation, tant dans les phases R & D, que dans les phases d'industrialisation. Elles hésitent donc à "suivre" dès que les enjeux financiers grossissent.
Mais on voit apparaître une génération de patrons beaucoup plus ouverts au partenariat, et qui préfèrent une forte expansion à une indépendance synonyme d'isolement et de menaces d'absorption ou de faillite. Pour concrétiser l'objectif à atteindre, citons des cibles à long terme qui pourraient être les suivantes :
- 40 entreprises par an qui démarrent un processus de forte croissance, où 50 MF de fonds propres devront être injectés en peu d'années ( flux annuel : 2000 MF);
- 100 entreprises par an qui démarrent une croissance forte qui va les amener au niveau d'une entreprise moyenne, mais pas au point d'aller sur le nouveau marché, en moyenne 15 MF par entreprise ; au total 1 500 MF.
- 1500 entreprises par an qui développent un projet relativement modeste qui nécessite en moyenne 3MF (au total 4 500MF).
On arrive, en régime de croisière, à un besoin d'environ 8 milliards de francs, comparable quoiqu'encore très inférieur , mutatis mutandis, à celui qu'expriment dès aujourd'hui les entreprises américaines (rattraper signifierait un effort annuel allant jusqu'à 11 MF).
En ce qui concerne la première cible, les entreprises de forte croissance, le processus d'appel à capital se continue au delà de l'intervention du Capital-risque, par l'introduction sur le Nouveau Marché ; à titre de comparaison, le NASDAQ lève annuellement 22 MM$.
La quatrième ligne du tableau 3 donne une approximation de l'effort d'autofinancement des entreprises. Il semble que celui-ci représente actuellement 75 % en moyenne du coût des processus d'innovation, il faudrait, par une forte injection de capitaux externes ramener cette proportion à environ 40 % en s'alignant sur la norme actuelle dans les PME américaines innovantes : celles-ci peuvent développer des projets plus ambitieux et porteurs de croissance parce qu'elles peuvent doubler ou tripler leurs ressources financières par du capital externe.
Comme on le voit l'objectif recherché à long terme est réaliste. Le changement de comportement est en train de se produire et serait fortement stimulé par le développement d'une offre de capital-investissement accessible à tous les stades du développement d'une entreprise.
D'ores et déjà, 75 % des entreprises qui bénéficient du capital-investissement, considèrent que le capital-risqueur est un véritable partenaire dont l'assistance-conseil est presque aussi utile que l'apport de fonds. Dans une étude menée par la British Venture Capital Association, les entrepreneurs ont considéré que, bien que le facteur essentiel de la sélection initiale d'une société de capital investissement était liée à la disponibilité des fonds, c'étaient finalement les contributions non financières données par la société de capital investissement qui étaient considérées comme primordiales. L'étude Coopers & Lybrand réalisée en France, mentionnée ci-dessus, a également confirmé ce rôle essentiel des investisseurs en capitaux en tant que partenaires actifs.
X-5 ) LA RÈGLE DU MOINDRE RISQUE
Pour résumer les obstacles qui freinent l'investissement dans le capital Innovation, il faut rappeler ce qu'est l'attitude des gestionnaires de l'épargne française vis à vis des différents types d'investissement :
- L'ensemble le plus large est celui de l'épargne, tous investissements confondus (Eg) dont le plus gros se trouve actuellement investi en obligations, en produits court terme et dans l'immobilier.
- Au sein de cet ensemble Eg se trouve l'investissement en action, Ea.
- Au sein de l'ensemble Ea se trouve l'investissement dans le non-coté, Enc
- Au sein de l'investissement non coté, se trouve l'investissement dans l'innovation (au sens le plus large du terme qui inclut la quasi totalité des créations ou des changements radicaux)
Il existe actuellement en France une règle non seulement pratiquée mais, ce qui et pire, proclamée : l'investissement fuit vers le moindre risque, vers le moins long terme : de l'investissement Innovation vers la partie non innovante du non-coté, du non-coté vers les actions cotées, des actions vers le reste de l'épargne.
CHAPITRE XI : DES MOTEURS POUR LA RELANCE DU CAPITAL-INNOVATION
XI-1 ) DÉCLENCHER UNE SPIRALE VERTUEUSE
Les obstacles sont donc nombreux et la situation n'est pas bonne. C'est au point qu'on peut considérer que c'est là, dans l'incapacité du secteur privé à créer et financer massivement des PME de croissance, que se trouve la principale origine du chômage et du marasme actuels.
Actuellement les entreprises estiment qu'elles ne peuvent pas compter sur le système financier pour développer leurs projets d'innovation ; elles s'y lancent donc " avec les moyens du bord " en essayant cependant de glaner quelques subventions de l'Etat. C'est ainsi qu'une statistique établie sur 300 entreprises aidées par l'ANVAR révèle un autofinancement de 80 %, accompagné de 10 % de crédits ANVAR et de 10 % de financements externes. Il en résulte des projets de dimension modeste qui ne se traduisent que très rarement par une forte croissance.
La situation vers laquelle on voudrait tendre est celle qui existe dans les régions les plus dynamiques des Etats-Unis (et plus récemment en Israël). Un capital-risque bien réparti sur le territoire et bien échelonné le long de " la cheminée de la croissance " devient l'interlocuteur normal de toute PME prête à une mutation (innovation, développement, transmission, et bien entendu création). Les projets d'innovation en voient leur montant au moins doublé, ils sont menés par des dirigeants plus axés sur la croissance et plus capables de la gérer ; ceux-ci reçoivent du capital-risque à la fois les fonds nécessaires et l'assistance conseil qui en est la caractéristique (les meilleurs conseilleurs sont ceux qui payent). L'innovation devient de ce fait plus rentable (grâce notamment à une fréquence accrue des sorties sur le nouveau marché). Elle attire donc les investisseurs privés et tout particulièrement les investisseurs individuels, que ceux-ci agissent seuls ou à travers des fonds de capital-risque. Les subventions publiques deviennent de ce fait marginales (sauf évidemment en amont du processus pour le soutien à la recherche).
Le passage d'un état à l'autre ne peut être que progressif et se dérouler comme une " spirale vertueuse ". Celle-ci suppose de grands changements de comportements chez tous les acteurs : les PME, les financiers, les investisseurs. Il y faut des déclencheurs .
Toute la panoplie des aides qui stimulent l'autofinancement par les entreprises (ANVAR, subvention à la Recherche industrielle, etc.)a déjà été déployée ; elles sont encore nécessaires mais s'avèrent insuffisantes. Ce sont maintenant les sources de capital externe qu'il faut largement ouvrir.
Les Etats-Unis, champions actuels de l'innovation Haute-Technologie se sont trouvés devant un problème analogue il y a 20 ans. Ils l'ont résolu grâce à 4 outils : la création du NASDAQ, l'autorisation donnée aux fonds de pension d'investir dans le capital-risque ; un " booster fiscal " en faveur de l'investissement privé dans les PME innovantes (investisseurs institutionnels mais aussi et surtout, investisseurs particuliers, les fameux " Business Angels ") ; un appui aux entreprises régionales de Capital-risque (garanties, co-investissement, etc.).
En ce qui concerne le premier de ces quatre axes, la Société des Bourses Françaises a lancé le Nouveau Marché et cherche à l'européaniser. Les effets en sont déjà perceptibles : quelques milliards de francs sont déjà levés pour financer les phases très en aval du processus et il est raisonnable d'espérer que d'ici quelques années on atteindra un flux annuel de 20 milliards, ce qui représenterait l'équivalent de l'action du NASDAQ.
La mise en place et/ou la montée en puissance de ces quatre outils vont être examinés dans les paragraphes qui suivent.
Remarques introductives aux mesures proposées :
1) rappelons la loi du moindre risque qui vient d'être énoncée. Pour attirer les investisseurs vers l'innovation, il faut que ce créneau soit visé de manière explicite et limitative, sans quoi les capitaux continueront à s'investir vers les segments moins risqués (dans l'ordre d'intérêt croissant vers le Capital/Transmission, vers les actions cotées, vers les obligations et vers l'immobilier )
2 ) Le succès final demande que ces mesures soient prises simultanément et dans toute leur ampleur. Combien de plans ont échoué parce qu'on les a lancés sans conviction ; des mesures de déclenchement ne sont utiles que lorsqu'elles sont prises en temps utile et au niveau nécessaire.
XI-2 ) AVANTAGES FISCAUX POUR ATTIRER LES INVESTISSEURS PRIVÉS ; CRÉATION DES FCPI ET DES SIP
Dans la situation actuelle les investisseurs ont tendance à se détourner du Capital innovation, tombé de 25 % à seulement 5 % du total du Capital investissement. On peut espérer que les mesures déjà prises ou proposées plus loin (Nouveau marché, assouplissement du système SOFARIS pour le Capital innovation, aides à la gestion, etc.) inciteront les professionnels eux-mêmes à revenir du Capital investissement vers le Capital Innovation. Mais ceux qui pratiquent ce métier pensent que ce ne sera pas suffisant : depuis quelques années c'est bien le tarissement des sources de capital qui freine l'expansion du Capital innovation. Des solutions vont être proposées pour attirer l'argent des investisseurs privés et tout particulièrement celui des particuliers.
Une méthode consiste à proposer une certaine liquidité ; elle sera étudiée au §XI-8. Mais l'action internationalement la plus pratiquée consiste à créer une niche fiscale
La panoplie des avantages fiscaux contient trois outils principaux :
1. Suppression de l'impôt sur les plus-values : cette suppression peut porter soit sur la totalité de la plus-value, soit sur une fraction.
2. Déduction des pertes : ce deuxième type d'avantage consiste à déduire les pertes subies à la revente des parts : soit du revenu des personnes physiques, soit du bénéfice d'une personne morale.
Cette déduction des pertes, comme d'ailleurs le calcul des plus-values, peut s'appliquer soit projet par projet, soit sur l'ensemble d'un portefeuille.
Cet avantage est à distinguer de la garantie de type SOFARIS, qui rembourse une fraction de l'investissement mais seulement en cas de sinistre, et moyennant une cotisation.
3. L'avantage fiscal à l'entrée, c'est-à-dire au moment où se fait l'investissement ; cet avantage peut prendre deux formes :
a) l'investisseur peut déduire de son revenu une fraction (par exemple 50%) de la somme investie, celle-ci étant plafonnée à un certain montant (par exemple 1 MF).
b) l'investisseur peut bénéficier d'une réduction D de son impôt proportionnelle à la somme investie
Dans les deux cas l'investisseur bénéficie d'une décote D. Supposons que l'investissement I soit inférieur au plafond de la mesure fiscale, la plus value réalisée est alors à rapporter à un investissement initial J = I - D. L'usage est de caractériser le rendement d'un tel investissement par le TRI, c'est-à-dire le rendement du placement à taux fixe qui rapporterait finalement au bout de n années la même plus-value. On calcule ce TRI (ou rendement moyen) par la formule :
TRI = - 1 + ((1 + P x (1 - t)) / (1 - D))^(1/n) ; où P est la plus-value du portefeuille une fois retirés les frais de gestion, et t la valeur de la taxe sur la plus value.
Les courbes de la figure 4 fournissent la différence entre :
- le TRI après avantage fiscal (D = K x I) avec 4 valeurs de K (0,167 ; 0,20 ; 0, 25 ; 0,30) et éventuellement exonération de plus-value (t = 0) ;
- et le TRI sans avantage fiscal (D = 0 et t à sa valeur normale (0,2 dans l'exemple numérique)).
Figure 4
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XI-2 A - Une première mesure fiscale : Une forme du FCPR : le FCPI
L'analyse des chapitres précédents sur les carences du capital investissement a permis d'identifier deux créneaux d'intervention : le premier est celui des PME innovantes. C'est cet objectif que vise la création toute récente (décembre 96) du FCPI (Fonds commun de placement pour l'innovation), dont on va décrire le principe, les limites et les avantages supplémentaires dont il pourrait bénéficier dans une étape ultérieure.
Le problème de l'investissement dans les PME innovantes n'est pas nouveau puisque, dès 1972, le législateur avait créé les SFI (sociétés de financement de l'innovation). Pour diverses raisons (notamment des obligations irréalistes d'investissement et de désinvestissement ) ce statut est pratiquement abandonné et le FCPI est proposé comme outil de remplacement.
Caractéristiques du FCPI :
Nature : Le FCPI est un FCPR particulier ; il possède donc les avantages de cette formule : liquidité pour l'investisseur, bonne lisibilité, souplesse et rigueur de la gestion. De plus le FCPI bénéficiera de la mesure récente (1996) qui fonde deux types de FCPR, l'un destiné au grand public, et l'autre destiné aux investisseurs avertis.
Contraintes sur le type d'investissement : Par définition le FCPI doit investir la majorité de son actif dans des PME innovantes. Une disposition de ce type existe déjà pour les FCPR ordinaires dont l'actif doit satisfaire un ratio minimum (40%)[7] de valeurs mobilières non admises à la négociation sur un marché réglementé français ou étranger. Deux dispositions complémentaires sont introduites pour un FCPI
- Les investissements placés au numérateur du ratio doivent s'effectuer dans des entreprises ayant le label de PME innovante (voir plus bas)
- Le ratio doit être nettement plus élevé que celui d'un FCPR. En effet le fort avantage à l'entrée qui caractérise le FCPI implique que le capital ainsi privilégié soit employé au maximum sur l'objectif visé. Certes des règles de saine gestion du portefeuille, et notamment la capacité d'intervention rapide dans telle ou telle entreprise du portefeuille, imposent un minimum de placements liquides (actions cotées, obligations ou liquidités) mais, après avis des professionnels, ce montant a été limité à 40 %.
Cependant, compte tenu de la nature des investissements, les professionnels ont insisté pour que la somme figurant au numérateur du quota corresponde à la valeur brute de l'investissement. Mais cette disposition n'a pas encore été obtenue.
Limitation sur la nature de l'investissement : Les FCPI qui font appel à l'épargne publique sont soumis, comme les FCPR correspondants, à des règles qui délimitent le niveau de leurs participations: l'investissement dans une PME ne doit pas dépasser 35 % de son capital et celui-ci doit être possédé à plus de 50 % par des personnes physiques (ou des fonds dont le capital est possédé à plus de 50% par des personnes physiques). De plus chaque investissement doit représenter moins de 10% du portefeuille. Ces restrictions pourraient poser quelques problèmes, en particulier pour les sociétés de croissance où le capital externe prend nécessairement la majorité.
Délais d'investissement/désinvestissement : L'expérience acquise par les professionnels sur la gestion des FCPI et des FCPR les avait amenés à formuler des propositions qui ont été partiellement retenues :
Investissement : le délai fixé pour atteindre le seuil de 60 % doit être nettement plus long que pour le FCPR. Il y va de la qualité des choix dans un domaine où l'instruction et les études de faisabilité peuvent (et doivent) prendre beaucoup de temps. Il ne faut pas oublier que c'est le rythme trop rapide d'investissement/désinvestissement qui était exigé des SFI (ainsi que la lourdeur des pénalités qui accompagnaient le non-respect de ces obligations), qui a entraîné le quasi abandon de ce statut. La proposition des professionnels était que ce délai soit fixé à 3 ans, en précisant cependant qu'un seuil de 40 % devait être atteint au bout de 2 ans. Finalement le seuil doit être atteint dans un délai de 18 à 30 mois. .
Désinvestissement ou suppression du label : Il peut arriver que l'entreprise dans laquelle le FCPI a investi, abandonne le projet d'innovation qui lui a permis d'obtenir un label de PME innovante et perde ainsi ce label. Le FCPI peut alors désinvestir ou rester dans le capital de la PME mais en sachant que la somme correspondante bascule dans la tranche des " 40 % non-innovants ". Le même problème se pose si le FCPI décide de sortir du capital d'une entreprise labellisée comme innovante.
Les professionnels demandaient qu'un délai d'un an soit accordé avant que le seuil de 60 % soit à nouveau atteint. Ceci a été obtenu, mais réduit à 9 mois.
Définition des entreprises innovantes
On est au cœur du problème. Le financement des PME innovantes constitue une imperfection du marché, qu'il s'agit de corriger en apportant des privilèges considérables mais limités à une cible étroite. Encore faut-il que cette cible soit identifiable sans risque d'erreur trop élevé ni procédure trop complexe. Fort heureusement, et compte tenu de son caractère stratégique, l'innovation a fait l'objet de nombreux travaux et sa définition a été précisée notamment par les statisticiens de l'OCDE et d'EUROSTAT.
C'est ainsi qu'aujourd'hui les caractéristiques d'un projet d'innovation sont définies par le " Manuel d'Oslo " établi par le même Comité international qui avait établi le " Manuel de Frascati "[8]. Un projet d'innovation s'étend ainsi depuis la mise en forme de l'idée initiale (phases de recherche de définition et de faisabilité) jusqu'à la commercialisation en passant par les phases de développement de prototypes et d'industrialisation. Le " Manuel d'Oslo " définit avec soin ces différentes phases et précise ce qu'est la nouveauté d'un produit ou d'un procédé. Il délimite avec précision les dépenses qui sont incluses.
A partir de ces définitions (et des travaux effectués par le Conseil général des Mines - " Capital risque et innovation ", avril 95 -, ainsi qu'ultérieurement par M. Batail, Directeur de la Technologie à l'ANVAR - " Le dispositif pour la création d'instruments du Capital Risque dédiés à l'innovation ", juin 95) -, il est aujourd'hui possible de déterminer sans grand risque d'erreur quelles sont les PME innovantes.
Procédure d'attribution du label PME : dans la mesure où la définition de l'innovation dépend quelque peu du secteur où elle s'effectue et des circonstances, il est apparu sage de confier à des commissions le soin d'attribuer le label de PME innovante à partir de l'expérience internationale qui vient d'être décrite. C'est à l'ANVAR qu'a été présentement déléguée la charge de faire fonctionner ces commissions.
Cette Agence a su déjà, à maintes reprises, accomplir avec succès des tâches nouvelles et difficiles. Il lui faudra une fois de plus faire un effort d'adaptation, car les critères retenus pour l'attribution d'une API de l'ANVAR d'une part, et le label de PME innovante d'autre part, sont largement différents ; ils doivent être plus larges dans le deuxième cas, l'innovation étant étendue sans aucune restriction,
- à l'ensemble des secteurs y compris bien entendu à celui des services
- à tous types d'innovation, y compris l'innovation organisationnelle.
Avantages fiscaux à proposer aux investisseurs
1°) Propositions pour une forme optimale du FCPI
Comme tout véhicule financier, le FCPI se définit d'une part par ses contraintes de gestion et d'autre part par les avantages fiscaux qu'il apporte aux investisseurs. La nature et l'ampleur de ces avantages devront résulter des analyses précédentes (§X-4 A et début du §XI-2). Il s'agit avant tout d'un avantage à l'entrée (réduction d'impôt) qui devrait, dans une étape ultérieure, viser trois catégories ;
a ) les personnes morales ;
b ) les personnes physiques susceptibles d'investir des gros " tickets ". Il est alors important que le plafond soit placé à un niveau très élevé ; en effet l'analyse fine de l'investissement par les " Business Angels " anglais et américains prouve que la grande majorité des fonds levés provient d'investissements compris entre 500 kF et 1 MF.
c ) le grand public, ou tout au moins les personnes susceptibles d'investir quelques dizaines de milliers de francs dans un placement décrit comme relativement risqué (rappelons qu'on considère qu'un tel investissement devrait représenter environ 5% d'un patrimoine)
L'analyse du paragraphe X-4 A donnait à ces trois catégories une importance relative de 10/5/1
A la base du concept de FCPI se trouve un avantage à l'entrée : c'est en fait une décote sur l'investissement qui compense quelque peu l'effet dissuasif de l'incertitude qui plane sur ce type de placement (cf. les calculs et les courbes du début de ce chapitre)
Au contraire l'avantage à la sortie (exemption d'impôt sur les plus-values pour les participations maintenues plus de 5 ans) est destiné à l'autre hypothèse, celle où le FCPI est couronné de succès ; il est alors normal qu'il soit doté des mêmes avantages que le FCPR ou l'assurance-vie " multi support " à haut rendement, qui présentent le même type de risque et d'abandon de liquidité.
On propose donc les avantages suivants pour la forme optimale et ultérieure du FCPI :
Avantages pour les personnes physiques.
- réduction d'impôt égale à 25% de la somme . Le montant de cette réduction serait limité à 100 000 F par an pour un célibataire, 200 000 F par an pour un couple[9] ;
- à la sortie maintenir l'" avantage FCPR ", c'est à dire exemption de l'IRPP sur les dividendes réinvestis et exemption de l'impôt sur les plus-values pour les participations investies pendant plus de 5 ans.
Avantage pour les personnes morales : il s'agit seulement de transférer sur les FCPI " l'avantage SFI " qui leur était accordés depuis 1972
Amortissement exceptionnel de 75 % de la somme investie ;
Pas d'exonération sur la plus-value mais celle-ci est calculée sur la valeur brute d'investissements
2°) Ce qui est acquis : sous la forme actuelle du FCPI, l'aide fiscale n'a été obtenue que pour l'une des trois catégories d'investisseurs, le grand public ; en effet le plafond de la réduction a été fixé à 37,5 kF et aucun avantage n'est accordé aux personnes morales.
La création du FCPI est un acte politiquement très important, parce que pour la première fois il est reconnu que les PME innovantes constituent une catégorie identifiable et qui mérite des avantages particuliers. On peut cependant craindre que les restrictions apportées par le texte actuel empêchent d'atteindre les objectifs quantitatifs recherchés ; et il faut espérer qu'il sera possible, lors d'une future évaluation, de doter le FCPI d'une voilure plus puissante.
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XI-2-B - Deuxième mesure fiscale : Les Sociétés d'Investissement de Proximité (SIP)
Le problème :
On ne peut résoudre tous les problèmes avec un seul outil ; c'est pourquoi il semble nécessaire de créer un statut de plus, celui de Société d'Investissement de Proximité (SIP) dont la définition serait la suivante :
A - la majorité de ses investissements (disons 80 % en nombre d'affaires) sera inférieur à 1 MF
B - la majorité de ses investissements (80 % en nombre d'affaires) se fera dans les PME, au sens de Bruxelles, c'est-à-dire dont le chiffre d'affaires est inférieur à 140 MF
C - une fraction significative en nombre d'investissements (33 %) sera fait dans des entreprises de moins de 3 ans.
Pourquoi créer un statut spécial pour les sociétés qui viennent d'être ainsi définies ? c'est parce qu'elles travaillent dans un créneau particulièrement utile (l'une des carences signalées plus haut) et qu'il est donc justifié de les rendre attractives aux investisseurs grâce à des avantages fiscaux spécifiques.
En quoi ce créneau mérite-t-il une attention particulière ?1) Il est particulièrement délaissé par le secteur financier traditionnel, (à l'exception de quelques projets que les sociétés de capital risque international ont repérés comme étant promis à un très brillant avenir) et ceci pour les raisons déjà signalées (§X-4 B) : coûts fixes élevés et peu de plus-values spectaculaires.
2) Ce créneau est pourtant d'une importance économique cruciale,
- car il couvre la quasi totalité des cas de " seed money " et de premier démarrage des entreprises fondées sur un produit industriel, un service à l'industrie, ou une action de service général différencié (il y a là un certain recouvrement avec les FCPI).
- car il prend en compte les projets des PME " standard ",de loin les plus nombreuses, en matière d'innovation, de développement et de transmission.
Le problème n'est donc pas de savoir si les SIP sont viables, mais de les rendre viables. Il y faut trois conditions :
1) attirer vers cette activité d'excellents professionnels ; c'est un problème difficile mais qui paraît soluble sachant cependant que leur profil est quelque peu différent de celui des professionnels du capital développement ;
2) Réduire les coûts fixes pour augmenter la rentabilité brute : c'est l'objectif de la mesure A25 (reliée ou non à la procédure FRAC) ou des fonds de réserve décrits à la mesure A30.
3) attirer les investisseurs privés en leur offrant des avantages fiscaux nettement supérieurs aux autres investissements peu liquides (PEA, assurance vie) dont la performance peut être prévue avec une faible incertitude : ces avantages doivent " effacer " au mieux les risques de perte ou de très faible rémunération. Il faudra donc ajouter un avantage à l'entrée aux avantages classiques consentis actuellement aux SCR et qui concernent principalement les avantages à la ré-entrée.
Comme dans le cas des FCPI il s'agit de déclencher un changement de comportement en corrigeant une " imperfection du marché " : L'intérêt général que présente le développement d'un tissu régional de PME dynamique, ne coïncide pas avec l'intérêt des particuliers, réticents à prendre seuls le risque d'investir dans des entreprises fragilisées par leur mutation
C'est pourquoi on propose les avantages suivants relatifs aux SIP:
1°) Pour les personnes physiques :
" l'avantage Madelin " classique, à savoir un réduction d'impôt égale à 25% de la somme investie, avec un plafond de 75 000 francs (pour un couple)
2°) Pour les personnes morales :
- amortissement exceptionnel de 50% de la somme investie ;
3°) garantie SOFARIS portée à 70% pour l'ensemble du portefeuille géré par la SIP (y compris, par conséquent les investissements dans les " petites affaires " qui ne sont pas de la " création/innovation ").
4°) extension des avantages accordées par la SOFARIS aux dossiers inférieurs à 500 kF étendus à l'ensemble des dossiers d'une SIP (pas d'intéressement sur les plus-values et cotisation réduite à 0,15%)
4°) La SIP bénéficierait de certains avantages de la SCR à savoir
- en ce qui concerne les personnes physiques, avantage à la ré-entrée (non taxation des dividendes distribués par la SIP lorsque ceux-ci sont réinvestis dans un véhicule dédié au capital risque).
- en ce qui concerne les personnes morales, imposition des dividendes distribués au taux des plus-values long terme, sous réserve du respect de certaines conditions. Ce mode d'imposition est particulièrement bien adapté dans la mesure où il permet dans de nombreux cas l'imposition de l'actionnaire dans les mêmes conditions que s'il investissait en direct dans la société cible
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Remarques communes aux FCPI et aux SIP:
1. Une formule tend à se développer, celle d'une SIP ou d'un FCPI créés par un groupe de patrons d'entreprise (en activité ou à la retraite) ; ils engagent dans la société non seulement leur argent, mais aussi leur temps, par le parrainage d'une ou plusieurs des sociétés financées, qu'ils s'engagent à suivre pour le compte de la SIP ; ceci réduit d'autant les frais de gestion, sans pour autant supprimer la nécessité de faire gérer la SIP par un professionnel qui apporte sa compétence financière et son expérience de la " sortie ".
2 - A ce stade il convient de comparer les avantages respectifs de l'investissement direct dans une entreprise et de l'investissement à travers une société d'intermédiation.
- L'investissement direct a l'avantage de n'introduire aucune "perte en ligne " : c'est la totalité de la somme fournie par le BA (business angel) qui rentre dans le capital de la PME. Au contraire une fraction plus ou moins importante de l'actif des FCPR est placée en trésorerie, et ceci pour deux raisons :
- disposer d'une réserve rapidement disponible dans le cas où il faut intervenir dans le capital d'une des sociétés de portefeuille
- par ailleurs bénéficier de produits financiers pour payer une partie des frais d'instruction et de suivi pendant les années de démarrage. Dans la mesure où la forte baisse des taux d'intérêt rend ce processus peu efficace, d'autres solutions sont recherchées pour faire face à ces coûts fixes (cf. l'abondement " instruction-suivi ")). De facto cet effet de dilution est donc en train de diminuer.
- Mais c'est précisément le poids et le professionnalisme de l'instruction et du suivi des dossiers qui constituent l'avantage majeur de l'investissement à travers une société de capital risque. Celle-ci offre aux investisseurs particuliers une sécurité bien plus grande que l'investissement direct : en effet, elle mutualise les risques ; elle les diminue aussi par la qualité du choix et par le suivi de l'entreprise ; elle est capable de sortir du capital dans les conditions les plus avantageuses. En fait, à l'exception d'investisseurs très avertis, les BA français n'investissent en direct que dans des affaires très classiques.
- L'effet de dilution est considéré comme normal pour les personnes morales qui sont les investisseurs habituels des FCPR et SCR. Lorsqu'il est critiqué, c'est à propos des investisseurs individuels. Il existe une solution simple dans le cas où ceux-ci investissent dans un FCPR ou une SCR au sein desquels ils sont largement minoritaires ; elle consiste à créer à côté du FCPR principal (ou au sein d'une SCR et notamment d'une SIP) un petit FCPI qui collecte la totalité des fonds investis par les particuliers. Il peut être alors admis que les frais de gestion de ce " FCPI investisseur individuel " soient assumés par le reste de l'établissement financier. La quasi totalité de l'action de ce " FCPI investisseur individuel " pourra ainsi être consacrée à des participations PME.
ACTION A20 : Ensemble des mesures fiscales proposéesMesures déjà prises :
création du FCPI (fin 1996) et premiers avantages pour les personnes physiques
Mesures recommandées :
Etendre l'avantage fiscal aux personnes morales ;
Elever fortement le plafond (de 150 kF jusqu'à 1 MF) pour les personnes physiques ;
Créer la formule des SIP avec les avantages correspondants.
Rétablir les avantages fiscaux relatifs aux stock-options selon la recommandation du paragraphe V 2 E
XI-3 ) ATTIRER UNE CERTAINE FRACTION DES GRANDS FONDS VERS LE CAPITAL-RISQUE ; FONDS DE PENSION ; ASSURANCE-VIE ; LA CDC.
Dans le précédent paragraphe ont été analysées les mesures capables d'attirer l'argent des contribuables (qu'il s'agisse de personnes physiques ou morales). Il s'agit d'une source d'importance majeure pour les phases initiales de l'innovation (R&D, et premières industrialisation). Mais pour accompagner les fortes croissances (Post-création ; percée internationale), il faut des sommes beaucoup plus considérables, qui viendraient pour l'essentiel des grands fonds (fonds de pension, assurance vie) Dans les pays où le capital investissement prospère, ce sont bien ces grands fonds qui fournissent le plus gros de la ressource. Même une faible fraction, de 5 à 10 %, d'une masse financière aussi énorme, constitue un flot puissant d'investissements qui sont à l'affût d'opportunités et, grâce à l'instrument de dialogue et de professionnalisation que constitue le capital investissement, finissent par aboutir dans des affaires qui n'ont chez nous aucune chance d'être financées.
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XI-3 A - Créer les conditions favorables au développement des Fonds de pension ; se donner les moyens d'en orienter une fraction vers le Capital-Innovation
En France le problème des fonds de pension n'a longtemps été abordé que sous l'angle de l'avenir des retraites ; et la préférence pour le système de retraite par répartition a empêché que ces fonds prennent de l'ampleur. Il fallait donc avant tout créer les conditions pour qu'ils se développent vite et bien. C'est ce que vient de faire le Parlement (Décembre 1996) notamment en accordant des avantages fiscaux substantiels.
Mais il était non moins indispensable, et ceci a été également obtenu, que la loi autorise ces fonds à investir dans le non-coté, et plus spécialement dans l'innovation (à travers les FCPI). Rappelons que c'est cette disposition qui fut, à la fin des années 70, un des facteurs déclenchants du capital risque américain.
Même ainsi il faudra des efforts soutenus pendant de nombreuses années pour que ces fonds atteignent un encours de quelques centaines de milliards et pour que leurs contribution à l'innovation soit significative.
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XI-3 B - Mesures concernant les Fonds d'Assurance- Vie
En attendant la montée en puissance des Fonds de Pension il faut exploiter au mieux ce dont nous disposons, c'est-à-dire rendre patients les capitaux qui en ont a priori la vocation : l'assurance vie et une fraction des dépôts de la caisse des dépôts et consignation.
Rappelons l'importance de l'enjeu pour les entreprises françaises : la collecte d'assurance vie en 1993 a représenté 330 MdF. Si les compagnies d'assurance vie investissaient 20 % de cette collecte en actions cela représenteraient 66 MdF de titres achetés (En 1992, les placements en actions des compagnies d'assurance vie n'ont pas dépassé 6 % de leur collecte). Dans le cadre du rattrapage décrit au § XI-4, l'Assurance Vie devrait apporter environ 3000 MF dans les PME innovantes, soit environ 1% de ses placements annuels.
Ce n'est pas un hasard mais simplement le jeu normal de l'adossement actif/passif qui explique le pourcentage très élevé de l'investissement en actions à l'actif des fonds de pension anglais ou américains (ainsi que la diversification d'environ 5% vers les PME non cotées de préférence innovantes). Les souscripteurs savent qu'ils effectuent un investissement à long terme et leur principale préoccupation est le revenu de remplacement qu'ils toucheront une fois parvenus à l'â.ge de la retraite. Cette motivation est d'ailleurs renforcée par des avantages fiscaux substantiels (cf. l'exemple canadien). Mais cette incitation fiscale est présentée comme la contrepartie pour les assurés de leur renonciation à la liquidité de leur épargne . La plupart des pays de l'OCDE ont ainsi réservé l'incitation fiscale aux contrats à prime périodique d'une longue durée, ainsi qu'aux "produits tunnel" c'est-à-dire non rachetables avant l'âge de la retraite et dont la sortie s'opère en rente.
Par contraste, en France, le développement de l'assurance vie au cours des dernières années ne s'est pas accompagné d'un investissement significatif des compagnies d'assurance en actions. L'assurance vie jouit d'un régime fiscal favorable qui cumule une déduction du revenu imposable limitée à l'entrée, une exonération des produits en contrepartie d'un blocage théorique des fonds pendant 8 ans et enfin une exonération des droits de succession liée à la contre assurance décès dont sont assortis ces produits. Malheureusement ce régime fiscal très favorable, qui devrait être exclusivement réservé à l'investissement long terme, a un caractère indifférencié. En profitent en effet tous les produits, quelle que soit leur liquidité ou les modalités de versement des primes. Au regard du fisc sont traités de la même façon un contrat à prime unique rachetable à tout moment et un contrat à primes périodiques. Le premier, de par ses caractéristiques, ressortit pourtant de la catégorie des produits d'épargne à moyen terme, alors que le second traduit un véritable effort d'épargne en vue de la retraite.
Que faire à ce stade ?
A l'évidence, ne pas rater la mise en place des fonds de pension. Comme ceci a été souligné dans le paragraphe précédent, il serait dramatique que des produits qui sont long terme dans leur essence même ne soient pas majoritairement placés dans des investissements qui exigent une longue durée pour porter tous leurs fruits (et l'expérience montre qu'alors ils sont de loin les plus rentables).
Mais aussi modifier peu à peu le régime fiscal de l'Assurance Vie en concentrant les avantages de l'assurance vie sur les produits dont la liquidité est restreinte. Ceci modifierait complètement la politique d'investissement des compagnies d'assurance. Tant il est clair, répétons le que c'est la nature des engagements inscrits par l'assureur à son passif qui conditionne le choix des placements qu'il effectue pour les représenter. En particulier les engagements viagers entraînent mécaniquement un allongement considérable du passif.
A partir de cette idée de base se présentent plusieurs solutions.
- Avantages fiscaux modulés en fonction des durées de détention et des modes de sortie (rente défiscalisée et/ou capital défiscalisé)
- Modification des règles prudentielles en matière d'actifs qui devraient autoriser des placements dans le capital investissement et/ou dans les fonds propres des entreprises, dans une proportion d'autant plus élevée que les produits offerts aux souscripteurs leursont présentés comme à plus long terme
- Solutions plus autoritaires, analogues à celles qui sont appliquées aux FCPR et aux SCR, à savoir le retrait de l'avantage fiscal aux compagnies d'assurance vie (ou plus modestement aux produits qu'elles commercialisent) qui n'ont pas dans leur actif une proportion suffisantes (disons 60%) de produits moyen terme et long terme. Dans cette logique il faudra d'ailleurs aller plus loin, et tenir compte de l'application par les gestionnaires français de la " règle du moindre risque ". Il conviendrait donc de favoriser d'une manière ou d'une autre l'investissement dans l'innovation et ceci sans ambigüité
Une action concertée sur la demande de fonds propres et sur l'orientation de l'épargne suppose donc une adaptation de la fiscalité. Sinon l'épargne continuera d'être majoritairement mobilisée par des produits à court et à moyen terme.
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XI-3 C - Intervention massive de la CDC (exemple de ce que peut être l'action d'un Fonds de pension)
Nous n'avons pas encore de fonds de pension et l'assurance vie est encore trop orientée vers le moyen terme. Mais il existe quand même en France une réserve de capital patient qui a su se mobiliser sur le capital risque. C'est la Caisse des dépôts et consignations (CDC). L'étendue et la pertinence de ses actions, l'impact quelles ont déjà eu en moins de deux ans, illustrent ce que pourrait être la situation en France si nous disposions ne serait-ce que d'une dizaine de fonds de pension.
A) Pourquoi peut-on comparer la CDC à un fonds de pension ?
- Tout d'abord elle dispose d'un capital qu'elle peut - et doit - placer à long terme. Non pas qu'elle ait collecté, comme un fonds de retraite, de l'épargne que ses déposants acceptent comme peu liquide, mais parce que c'est une excellente machine à transformer de l'épargne très courte en épargne long terme ; l'ampleur de cette transformation est justifiée par les variations très lentes de la masse totale de l'épargne collectée (le livret A pour la section épargne et divers dépôts comme les comptes de notaires pour la section générale) ; il s'y ajoute il faut bien le dire une garantie " in fine " de l'Etat, à laquelle la CDC n'a certes jamais eu recours mais qui permet d'agir à très long terme.
- En contrepartie l'Etat peut demander à la CDC des tâches qui, tout en respectant les critères habituels de rentabilité, sont considérées comme d'utilité publique. Il s'agit bien en fait d'une autre caractéristique des fonds de pension car il est écrit dans les statuts de ceux d'entre eux qui ont une attache locale qu'ils doivent favoriser le développement économique : n'est-ce-pas la meilleure garantie que les retraites à verser seront de bon niveau !
- Enfin la Caisse des dépôts, à la différence des banques, est peu engagée dans le crédit aux entreprises et ne fait pas de crédit aux particuliers mais elle consacre une part significative de son bilan à des placements en actions.
Les sections d'épargne de la CDC, dont la principale est le livret A, avec un bilan de 700 milliards sont principalement consacrées au logement social, à la différence de l'équivalent japonais de la CDC qui investit dans l'industrie.
En revanche la " section générale " dont le total de bilan est de 890 milliards de francs et dont les fonds propres sont de 45 milliards est disponible pour d'autres investissements qui font une place importante au haut de bilan des entreprises. Ses portefeuilles de placement en actions et de participation se montent à 68 milliards.
La fraction de ce bilan qu'elle consacre à son programme PME (1,5 milliards) est bien dans les ordres de grandeur de ce qu'un fonds de pension américain de la même taille consacrerait à des actifs non cotés et pourrait même être doublée ou triplée si nécessaire.
B) En quoi consiste l'action PME de la CDC et comment se compare-t-elle aux plans d'investissement d'un fonds de pension américain ?
Comme un fonds de pension américain la CDC intervient à tous les niveaux de la " chaîne de la croissance " :
- Elle achète sur le " Nouveau marché " où elle prendra une place que l'on souhaite importante, à côté des fonds de pension anglo-saxons, dans le maintien de la liquidité.
- D'ores et déjà elle peut co-investir aux côtés des capitaux risqueurs internationaux dans les sociétés proches du Nouveau marché, où les " tickets " sont de l'ordre de quelques dizaines de millions ; elle possède à la fois les compétences et l'assiette financière nécessaire.
- Elle a constitué un " fonds de fonds ", dont la fonction consiste à racheter les participations d'investisseurs dans des fonds d'investissement, et, en leur assurant ainsi une liquidité, à favoriser de nouveaux investissements.
- La CDC joue un rôle particulièrement utile auprès des Sociétés de capital-investissement régionales (voir XI-2 B), notamment dans les cas suivants :
- Lorsqu'après quelques années d'activité une SIP a placé tout son capital disponible et a besoin de l'augmenter pour faire face à de nouvelles demandes de participations, les investisseurs " classiques " hésitent, constatant qu'aucune sortie n'a encore eu lieu. L'intervention de la CDC, mieux capable d'apprécier une telle activité, persuade alors les autres actionnaires d'augmenter leur participation.
- Cet effet d'entraînement contribue également, lorsque la part des collectivités locales est importante dans la SIP, à maintenir ou à rétablir une majorité privée.
- Les apports de la CDC permettent aux SIP d'augmenter leur capacités unitaires d'intervention, et l'on peut espérer qu'ils favorisent le développement d'intervenants intermédiaires, notamment inter-régionaux, comblant la lacune existante entre investisseurs de proximité et investisseurs nationaux.
n La CDC vient de créer un fonds d'investissement axé sur les PME innovantes (CDC Innovation), qui aura vocation à co-investir avec les intervenants existants, notamment en direction des PME innovantes en démarrage.
n La CDC envisage de créer un " Fonds de rachat " qui pourra prendre le relais des fonds régionaux, lorsque la somme à investir dépassera les possibilités de ces fonds et/ou lorsqu'il désire sortir du capital
n La CDC devrait être un actionnaire important des Fonds d'amorçage spécialement destinés aux entreprises créées par essaimage à partir des universités ou des organismes de recherche( cf.VI-3).
ACTION A21 - Actions concernant le Capital patient:
Mesures déjà prises :
Forte contribution de la CDC au renforcement des Fonds propres dans les PME et tout spécialement dans les PME innovantes (à partir de la fin 1994).
Vote du statut des Fonds de Pension (Fonds de retraite complémentaire) ; avantages fiscaux et ciblage partiel sur les FCPI (fin 1996).
Mesures recommandées
Mesures amenant les Fonds d'Assurance-Vie à consacrer au moins 1% de leurs placements dans les FCPI (ou toute autre forme de Capital-Innovation).
XI-4) MESURES TENDANT À DYNAMISER LE SYSTÈME DE FINANCEMENT DE L'INNOVATION
Un système financier dynamique se caractérise, d'une part par la qualité de ses acteurs, d'autre part par l'intensité de leurs interactions. Il importe donc qu'existent, aux bons niveaux, des lieux où puissent se développer des relations de confiance entre ces divers acteurs, où s'échange une information fiable, où se déterminent les règles du jeu, où s'amorcent et se déroulent les négociations. Deux de ces espaces d'interaction nous paraissent essentiels
XI-4 A - Vers un NASDAQ européen pour les Sociétés à fort potentiel de croissance : (le Nouveau Marché ou l'EASDAQ) ; ACTION A22
Un système financier ne peut s'épanouir sans l'existence d'un marché de valeurs qui lui sert de lieu d'interaction et de négociations. Or le financement des entreprises à forte croissance, en général issues d'une idée de produit particulièrement brillante et qui occupent finalement une part importante d'un créneau mondial, demande que leur soit consacré un système financier s'appuyant sur un marché spécialisé. C'est le constat qu'ont fait les Américains il y a 25 ans (en 1970), que les Européens font à leur tour (en 1996).
Ce système financier se caractérise par ses acteurs : les entreprises de croissance, qui ont régulièrement besoin, pour nourrir leur croissance, de capitaux qui ne se trouvent en abondance que sur un marché public ; les capitaliseurs qui fournissent les capitaux nécessaires dans les phases de faisabilité, puis de démarrage, puis de premier développement et qui ont besoin finalement de "sortir" vers le haut ; les investisseurs (fonds de pension, Assurance Vie, etc.) ; les intermédiaires boursiers de tout type qui organisent les négociations en amont, pendant , puis en aval de " l'IPO " (introduction sur le marché public).
Il se développe, au sein d'un tel marché, une spirale d'offres et de demandes de services spécialisés, notamment en termes d'analyse financière hypersectorialisée et mondiale, de mise sur le marché et de tenue de ce marché pendant quelques années, de courtage, etc.... Il ne faut donc pas considérer le NASDAQ ou ce que seront ses équivalents européens comme un simple réseau d'ordinateurs mais plutôt comme un système d'experts qui interviennent à tous les stades du développement des futures grandes entreprises de demain. A contrario, sans l'existence d'un marché de type NASDAQ,, cette expertise ne se crée pas et c'est son absence qui constitue, semble-t-il, le handicap majeur de notre système européen de financement de l'innovation.
Les difficultés purement techniques (le support informatique, le mode d'organisation, la formation de spécialistes....) sont importantes mais relativement faciles à surmonter. En revanche, le caractère nécessairement européen de l'EUROSDAQ pose des problèmes redoutables car tradition et réglementation sont actuellement fort différentes d'un pays européen à l'autre. Les résoudre va demander beaucoup de travail et une forte volonté politique, et pourtant il y a urgence !
Action A22
Actions en cours : : Deux approches sont actuellement développées : la première , menée par la SBF (Société des bourses françaises), a consisté à mobiliser les différents membres du marché de Paris pour qu'ils prennent conscience ensemble de la nécessité et des caractères propres de ce " Nouveau marché ". Après une concertation de plusieurs mois un accord s'est établi qui a débouché sur la création du " Nouveau Marché ", ainsi nommé parce qu'il s'adresse à de nouvelles entreprises, sur un nouvel espace géographique, l'Europe, et fonctionne avec de nouvelles règles: parmi celles-ci l'accent a été mis sur la nécessité d'une forte transparence et d'une information qui détaille en particulier le " business plan " de l'entreprise. Le rôle des divers intermédiaires a été précisé, en particulier celui des ITM (investisseurs-teneurs de marché) qui s'engagent à assurer la liquidité des titres pendant une certaine période. Dans cette première approche il n'est pas facile de crédibiliser un fonctionnement véritablement pan-européen, encore que la cotation électronique donne à ce marché, comme au NASDAQ un caractère fortement délocalisé. Des négociations sont en cours pour que se créent dans d'autres pays européens (Allemagne, Belgique, Pays-Bas) d'autres " Nouveaux marchés " qui se regroupent dans une fédération (GIEE). : il deviendra alors possible, par une cotation simultanée et l'affiliation croisée des acteurs à chacun des nouveaux marchés, de mettre sur pied, d'emblée ou progressivement, un marché vraiment paneuropéen, " l'EURO.N.M. ".
En parallèle s'est créée une association, L'EASD, qui lance une autre initiative, L'EASDAQ qui se veut indépendante de toutes bourses, tout en étant rattachée comme le veut la directive européenne à un marché national. Dans cette deuxième approche le caractère européen est affiché d'emblée, la difficulté étant d'impliquer les professionnels qui travaillent sur les divers marchés nationaux.
Un nombre important d'entreprises françaises susceptibles d'être cotées sur le Nouveau Marché ont été recensées. Parmi elles, un certain nombre se sont déjà porté candidates. L'ANVAR vient de proposer une mesure qui devrait être très utile : les frais d'introduction sur le Nouveau Marché (et particulièrement ceux de la rédaction de la notice) seront largement couverts par une Aide remboursable en cas de succès, c'est à dire en cas d'introduction sur ce marché.
Il est évidemment souhaitable que ces démarches convergent, ce qui permettra aux PME et aux SCR européennes de disposer rapidement d'un marché spécialisé efficace. Sinon les plus actives de ces sociétés prendront vite l'habitude de travailler uniquement sur le NASDAQ. Ce serait dommage, notamment parce que serait ratée l'occasion de développer en Europe un réseau d'experts et un réseau commercial comparables à ceux qui se sont créés dans le sillage du NASDAQ et qui assurent la santé du capital-risque américain et des PME innovantes.
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XI-4 B - Les RFI (réseaux régionaux de financeurs de l'innovation) ; ACTION A23
Le Problème
Si un marché de type NASDAQ est nécessaire à la dynamique générale du système d'innovation, il n'est pas suffisant pour résoudre les problèmes posés par le financement des "petits dossiers d'innovation". On désigne ainsi, d'une part le premier démarrage des J.E.T. (jeunes entreprises technologiques), d'autre part les innovations qui se déroulent dans les entreprises adultes, dont chacune est relativement modeste mais dont l'ensemble crée la compétitivité de chaque tissu économique régional et national. Il est donc souhaitable de créer au niveau régional un autre espace d'interaction, où puissent interagir les financeurs de ces opérations : "capitaliseurs", services instructeurs des aides publiques, banquiers.
Ces espaces d'interaction seront créés sous forme de réseaux à dimension régionale, les RFI (réseaux régionaux de financeurs de l'innovation. Chaque réseau est une structure informelle, composée d'une dizaine de membres.
Les tâches du RFI sont multiples :
- échanger de l'information sur les projets en émergence, former un premier cercle de négociation et donc de passage de relais, etc...
- rassembler les futurs partenaires des entreprises qui portent un projet d'innovation dès le démarrage de ce projet
- développer un cadre de relations confiantes et bien codifiées entre financeurs et entreprises:
- réfléchir ensemble à des instruments de financement privé adaptés à chaque projet et veiller à leur mise en oeuvre ;
- développer en liaison avec les RFI d'autres régions, un réseau d'experts éprouvés qui permettent des évaluations performantes des projets d'innovation, en intégrant les aspects technologiques, financiers, commerciaux, juridiques, etc. ;
- constituer un interface pour les PME qui recherchent un financement externe de leurs innovations . En effet un réseau constitue la forme moderne de " One stop shop ".
Action A 23
Situation actuelle : L'idée des RFI, lancée par le groupe de travail mentionné plus haut, a été expérimentée avec succès dans deux région (L'Auvergne(1995) et la Lorraine (1996)).
Il est maintenant souhaitable d'étendre l'expérience RFI à plusieurs autres régions. Lorsqu'une dizaine de ces réseaux RFI fonctionneront, il deviendra utile d'en assurer la liaison.
Il est proposé de créer un groupe de suivi qui comparera les expériences en cours et étudiera la possibilité de lancer de nouveaux réseaux
XI-5 ) VERS UNE MEILLEURE RENTABILITÉ. GARANTIES AUX INTERMÉDIAIRES FINANCIERS
Le problème : L'atténuation des pertes est évidemment un des outils majeurs dans l'effort de rentabilisation du capital-innovation : c'est le rôle des garanties offertes par diverses institutions telles que la SOFARIS en France[10]. Ces organismes ont pour mission de faciliter l'accès des PME aux financements en fonds propres et aux prêts à moyen et long terme en apportant leur garantie aux partenaires financiers de celles-ci. Ils agissent en effet comme un assureur en partageant les risques des intermédiaires financiers moyennant une cotisation et une franchise qui dépendent de l'opération qu'on leur demande de garantir.
Ces conditions se modulent en fonction de la nature du risque pris par l'établissement financier. La mise en place de fonds publics auxquels la garantie est adossée, permet en effet d'accorder des conditions plus généreuses aux financements que le gouvernement veut favoriser.
La plupart des pays industrialisés ont mis au point des formules de garanties. On peut les comparer sous trois aspects :
1) - le champ d'intervention : - Certaines institutions nationales ne garantissent que les prêts. D'autres ont mis au point des formules de garantie des placements en fonds propres. C'est le cas de la SOFARIS.
Pour mieux contrôler l'ampleur et le coût de ces interventions la SOFARIS a segmenté son action en un grand nombre de fonds particuliers (17 actuellement) dont chacun vise une cible bien identifiée. Chacun de ces fonds reçoit une dotation souvent partagée entre l'Etat et un autre intervenant que sa mission amène à particulièrement s'intéresser à ce segment (par exemple la Caisse des Dépôts et Consignation qui est co-fondatrice du fonds destiné à garantir l'injection de " fonds propres pour l'innovation ").
2) - On peut moduler les conditions de garantie, en jouant sur les deux paramètres classiques que sont la franchise et la cotisation. Une logique d'assureur conduirait à les augmenter toutes deux lorsque le risque augmente (du prêt vers la capitalisation, de la transmission vers l'innovation,...). Mais la vocation d'un organisme de garantie est d'orienter les interventions du système financier privé vers les secteurs que celui-ci tend à abandonner, alors même que leur développement est crucial pour la compétitivité nationale [11]. Le gouvernement est alors amené à diminuer la valeur de la cotisation et à augmenter le taux de garantie grâce à une injection de fonds publics.
Il semble bien que cette forme de dépense publique soit particulièrement incitative, que ses " effets de levier " soient très forts, en déclenchant des financements privés importants dans les segments stratégiques pour l'économie nationale.
L'action de ces organismes de garantie est ainsi perçue de plus en plus comme un outil majeur de la politique industrielle. Ceci explique que leurs actions se doivent d'être très ciblées :
- les garanties sont en général limitées aux financements allant dans des PME.
- des sur-garanties sont offertes à certaines catégories:
- PME en création
- PME innovantes
- petits dossiers : les problèmes correspondants ont été décrits
- organismes chargés d'offrir des " garanties de liquidité " aux " Business Angels ".
3) - Organisation: Dans quelques pays le système de garantie n'est qu'expérimental : il est décrit comme un programme dont la gestion est déléguée à un " projekt träger ", par exemple le " PPM measure " néerlandais géré par la " Dutch National Bank ".
En France au contraire, une institution financière, la SOFARIS, a été spécialement créée. Elle est d'ailleurs fortement décentralisée, disposant d'une quinzaine d'antennes dispersées sur tout le territoire. De plus, pour simplifier la procédure, des accords ont été passés avec les principaux intermédiaires financiers qui en sont les bénéficiaires.
ACTION A24
Mesures déjà adoptée:
La SOFARIS et la CDC ont créé ensemble en 1994 un fonds spécialisé dédié à la garantie des investissements dans des PME. Par ailleurs le fonds " Technologie " de la SOFARIS reste utilisé pour les placements dans les projets à haut risque technologique.
Dans ce cadre toute une série de mécanismes ont été mis en place depuis 1994 et qui répondent aux objectifs qui viennent d'être soulignés.
A) Il est désormais possible pour les sociétés de capital risque de garantir globalement leur portefeuille (et non plus leur participation projet par projet) dans le cadre du nouveau fonds de garantie "garantie capital PME" doté par la Caisse des Dépôts. La nouvelle mesure adoptée permet en outre le remplacement du plafond de garantie dossier par dossier par un plafonnement global des indemnisations à un certain pourcentage du montant du portefeuille garanti. La cotisation est alors réduite à 0,15% et l'intéressement aux plus-values à 10%.
B) Le taux appliqué au cas des créations a été porté à 70%. Il peut, par ailleurs, être porté à 80% si la garantie accompagne un projet de création dont le financement est réalisé sur ressources Codevi.
Actions recommandées
La volonté d'orienter le capital/investissement vers le Capital/innovation (cf. la réflexion liminaire sur la règle du moindre risque) conduit à explorer les pistes suivantes :
- assimiler l'acte d'innovation à l'acte de création et, par conséquent, étendre la garantie de 70 % à l'ensemble d'un portefeuille FCPI (cf.XI-2 A)) ; le FCPI en bénéficie déjà pour les créations, mais l'avantage serait étendu aux projets innovants développés au sein des PME existantes,
- contribuer à rentabiliser les " petits dossiers " (inférieur à 1 MF) en portant aussi à 70 % le taux de couverture de tels investissements, grevés par des coûts fixes élevés et pourtant d'un intérêt économique majeur (cf. Action A25). ceci s'ajouterait aux avantages récemment accordés aux dossiers inférieurs à 500 kF :
<> la réduction de la cotisation à 0,15 (% pour les dossiers globaux
<> pas d'intéressement aux plus-values
- favoriser l'expérience qui va être menée sur les " garanties de sortie " décrite à l'Action A26.
- et peut-être apporter la garantie directement à la PME, lorsque celle-ci veut entreprendre un projet innovant qu'elle estime nécessaire à sa survie, mais qui n'est pas susceptible d'engendrer une croissance vraiment significative (et qui intéresse donc ni un capital risqueur, ni l'ANVAR (tout au moins dans sa nouvelle mission).
Remarque : La technique de la Titrisation appliquée à la SOFARIS :
La titrisation est une technique financière dont l'usage se répand très rapidement aux Etats-Unis. Ce mécanisme permet d'introduire de la liquidité sur un paquet de "petits dossiers" dont chacun serait illiquide et d'avenir obscur mais dont la masse, une fois titrisée, se décrit et se vend sous forme de titres à risque connu et bien négociables. On pourrait donc a priori titriser l'ensemble de créances que constituent les prêts bancaires ou les investissements en fonds propres garantis par la SOFARIS et notamment ceux qui concernent les entreprises innovantes. Dans le rapport " Le système financier français face à l'investissement innovation ", on proposait la création d'un FCC (Fonds Commun de Créances) pour porter cette opération
La SOFARIS a effectivement commandé une étude dont la conclusion n'est pas optimiste. Tout en reconnaissant qu'aucun obstacle incontournable ne s'oppose à la mise en place d'un FCC qui porterait l'opération, cette étude constate que les banquiers susceptibles de céder leurs créances sur les PME ne sont pas vraiment intéressés. Le coût global de l'opération, dans la conjoncture actuelle, ne serait pas compensée par les gains attendus et ne pourrait donc être couvert que par une contribution publique au fonctionnement du FCC. Quelles sont les raisons invoquées?
- La titrisation ne s'applique facilement qu'à des prêts bien gagés et l'extension à des prêts portant sur des projets innovants demanderait une analyse statistique très fine des succès et échecs de tels projets. La SOFARIS n'y serait pas complètement préparée et devrait, pour y parvenir, s'allier à l'ANVAR.
- Les banques américaines, grandes utilisatrices de la titrisation, ont déjà franchi le pas qui mène d'une " stratégie de clients " à une " stratégie de produits ". Cette industrialisation de leur métier les pousse vers ce nouveau type de techniques, ce qui n'est pas encore le cas en France.
- Le processus serait essentiellement bénéficiaire pour les petites banques qui doivent se refinancer à taux élevés ; il l'est beaucoup moins pour les grands réseaux qui dominent actuellement le marché français.
XI-6 ) ENCORE LA RENTABILITÉ ; AIDE AU FONCTIONNEMENT DES SOCIÉTÉS D'INVESTISSEMENT DE PROXIMITÉ (PETITS DOSSIERS)
Le caractère indispensable des SIP a été souligné plus haut (§ X-4 B et § XI-2 B). Elles souffrent cependant de deux handicaps :
La faible rentabilité actuelle d'une partie des opérations qu'elles sont amenées à financer (des affaires saines mais dont la croissance est rarement fulgurante). Il est proposé de compenser ce premier handicap par l'avantage fiscal SIP (Action A20).
Le montant élevé des coûts fixes, auquel pourraient répondre les mesures qui vont maintenant être proposées
Pourquoi des coûts fixes anormalement élevés ?
Tous les financeurs affirment que les coûts d'instruction puis de suivi d'un investissement d'innovation sont largement indépendants de son montant, de l'ordre de 300 kF. Ces coûts sont facilement amortis sur les grandes opérations, mais ils deviennent exorbitants, et ils cassent la rentabilité, dans le cas des "petits dossiers", ceux dont le financement externe n'est en moyenne que de 500 kF (dans une fourchette allant de 200 kF à 1 MF) ; il en résulte que les financiers haut de bilan et bas de bilan refusent de financer les "petits projets d'innovation".
Et pourtant le suivi des projets par les capital-risqueurs est très important. L'expérience montre que ceux-ci doivent consacrer un temps considérable aux entreprises dans lesquelles ils ont investi. On considère, par exemple, qu'un professionnel du capital risque ne peut suivre qu'au maximum de 10 à 15 affaires, lorsqu'il s'agit d'une création mais aussi dans le cas des innovations quelque peu radicales (qu'elles soient technologiques ou organisationnelles). L'effet de cet accompagnement est très positif sur le devenir des PME innovantes. Les statistiques montrent que le taux d'échec se réduit, que le succès est plus large, que l'entreprise ainsi capitalisée se développe mieux et crée plus d'emplois.
En conséquence il apparaît qu'une des méthodes les plus simples et les plus sûres du soutien public aux PME innovantes consiste à rentabiliser l'investissement du capital-risque dans les petits projets, en prenant en charge une partie de ces coûts d'instruction et de suivi.
Calcul d'une subvention qui ramène les SIP à des conditions normales de fonctionnement :
La nécessité de cette intervention publique est précisée dans les calculs qui suivent (volontairement simplifiés):
Coût moyen d'un dossier ( D ): On peut calculer le coût total d'un dossier sur N années (dépense que doit (ou peut) engager la Société de Capital risque pour l'instruction et le suivi d'une affaire d'innovation pendant les N années de participation au capital de la PME),à partir des hypothèses suivantes : un chargé d'affaires suit une douzaine d'affaires ; le coût consolidé d'un chargé d'affaires d'une SIP est estimé à 700 kF ; le suivi d'une affaire de création/innovation s'étale sur 5 ans.
Pour une SIP qui investit dans 24 affaires, la dépense sur cinq ans s'élève alors à sept millions de francs (salaires consolidés des deux chargés d'affaires), soit à environ 300 kF par affaire. C'est ce montant dont les professionnels affirment qu'il est quasi indépendant de la somme investie, dès lors qu'il s'agitd'une affaire de création et/ou d'innovation.
Méthode d'évaluation de la subvention : La dépense D qui vient d'être calculée vient en déduction de la plus value réalisable sur les investissements de la SIP. Les professionnels considèrent que la réduction de TRI qui en résulte, n'est pas admissible au delà de 4 à 5 points (montant maximum admis pour des frais dits de gestion). L'application de la formule de calcul du TRI rappelée à la page ...montre alors que la dépense D (introduite dans le calcul comme une " décote négative) ne doit pas dépasser 25% de l'investissement[12].. Pour ramener à I/4 la dépense réelle il convient donc de verser une subvention S = (300 - I / 4) kF.
Cette subvention S s'annulerait lorsque l'investissement I atteindrait 1200 kF, se monterait à 175 kF pour I = 500 kF et pourrait être plafonnée à 200 kF
On peut sophistiquer le calcul en tenant compte d'autres ressources potentielles de la SIP :
revenus d'une trésorerie T prise sur le capital disponible K et placée à t% ; intérêts versés par l'entreprise lorsque l'investissement est fait sous forme d'obligations convertibles (i%) ; fonds de réserve F constitué par l'investisseur public et placé à t% ; honoraires de consultance C payés par la PME[13] . De telles ressources viennent se déduire des frais de gestion (instruction-suivi), mais elles conduisent en fait à puiser dans un "capital patient", destiné à l'investissement innovation, de l'argent qui relève de financements classique à court terme. Si l'on rapporte la subvention offerte au capital levé chez les investisseurs-innovation et utilisable sur le long terme par la PME, on arrive dans toutes les hypothèses à une subvention du même ordre de grandeur.
Remarque : Le calcul de la subvention fournit le même ordre de grandeur si on considère que celle-ci doit contribuer à assurer le fonctionnement de la SIP pendant les N années (disons 5) où aucune plus value n'est encore perçue. La solution classique qui consistait à prélever sur le capital disponible K une trésorerie T placée en SICAV monétaires est devenue insuffisante, sauf à consacrer à cette opération une fraction inadmissible de K. Si on consent cependant à ce que (T+F) atteigne la valeur de I (T+F = I = K/2), alors on obtient bien S = (300 - 0,25 I) kF ( en admettant que t = 5% ,i=) et N = 5 années)
Conclusion :
Le calcul précédent ne fait qu'expliciter le constat bien connu du repli des gestionnaires, même animés au départ des meilleures intentions, vers des investissements supérieurs à 1MF, ce qui signifie l'abandon du créneau "petit dossier".
On retrouve donc la situation déjà décrite à propos des Centres de ressources technologiques. Sans intervention des autorités publiques les "petits dossiers" (c'est à dire 95% des problèmes des PME) sont abandonnés au profit des gros dossiers d'investissement ou de recherche. Dans les deux cas la solution proposée est la même, celle de "la prime PME" ou de la "prime petit dossier", c'est à dire un abondement que l'intermédiaire reçoit chaque fois qu'il prend en charge un "petit dossier".
Dans la mesure où il est considéré comme anormal que s'introduise dans l'économie de marché une subvention à caractère pérenne, on doit se demander quelle est l'évolution qui permettra un jour de s'en passer. L'observation du système anglo-saxon apporte une réponse partielle : les sociétés de capital-risque se sont largement retirées des phases initiales du financement des "start up" et/ou de l'innovation, laissant la place aux investisseurs individuels qui assurent personnellement les fonctions d'instruction et de suivi. Malheureusement la culture de "Business Angel" est encore loin de s'être généralisée en France (cf. Action A19, page ...).
ACTION A25 sur " l'abondement instruction-suivi " (dite " mesure M4)Situation actuelle : A l'étude depuis quelques mois un projet expérimental est sur le point d'aboutir. En voici les modalités
Projet : Une société de Capital-risque recevra une aide proportionnelle au nombre de projets dans lesquels elle investit (formule de l'abondement). Les aides sont attribuées à des établissements financiers ayant signé une convention avec les autorités publiques chargées de gérer l'action
Projets éligibles : Prise de participation comprise entre 200 000 F et 1 MF (toutes participations confondues) dans une entreprise en création ou existante, industrielle ou de service à l'industrie, qui entreprend un projet qualifié d'innovant. Cette qualification serait prouvée par l'octroi d'une aide de l'ANVAR, d'un projet ATOUT, ou par la procédure déjà décrite à propos du statut des FCPI.
Modalités : A chaque participation de la SIP dans un projet éligible correspond une subvention modulée en fonction du montant de l'investissement ( dont le montant est donné par la formule de la page... et qui serait plafonnée à 200 francs)
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XI-7) RÉDUCTION DU COÛT D'ENTRÉE ; VERS DES FORMULES DE " LBO CRÉATION "
Le capital création/innovation est en concurrence directe avec le capital transmission. Celui-ci draine une large fraction du capital investissement parce que le rapport entre les gains espérés et les risques courus est très attractif (cf. la règle du moindre risque). Ceci tient à une combinaison intéressante du système LBO et des avantages fiscaux procurés par les statuts des SCR/FCPR. Pourquoi ne pas mettre au point une formule analogue pour le capital création/innovation ? Les fonds propres investis par le capital risqueur seraient couplés à une " dette subordonnée convertible " de même montant. Les conditions de remboursement et de taux d'intérêt seraient calculées de telle sorte que, globalement, le capital risqueur puisse réaliser quelques gains dans le cas d'une croissance modérée, et limiter ses pertes en cas de stagnation ou d'échec de l'entreprise innovante. Ceci amène bien sûr à ce que les organismes prêteurs soient dédommagés ou mis en place avec des fonds publics (fonds de réserve associés à une SIP, variante de l'API de l'ANVAR, etc.).
Cette formule appartient à la famille des "des décotes à l'entrée", à laquelle se rattachent d'autres mesure déjà proposées : l'avantage fiscal à l'entrée pour les investisseurs privés (XI-2 A) et " l'abondement instruction suivie" (XI-6). Comme d'autres formules incitatives de type " prime à la PME , cette mesure devrait avoir un effet de levier important et produire un retour fiscal en fin de compte bien supérieur à l'injection de fonds publics.
XI- 8) GARANTIES DE LIQUIDITÉ
Les placements dans les projets innovants ne pourront prendre l'ampleur nécessaire que s'ils offrent une liquidité comparable à celle d'autres placements long terme ; et ceci qu'il s'agisse du placement direct dans une PME ou de l'investissement dans un fonds spécialisé.
Ces placements interviennent aux différentes phases de la croissance de l'entreprise : faisabilité du projet (seed money), développement, industrialisation, internationalisation,.... A chaque nouveau tour de table, les investisseurs précédents doivent pouvoir " sortir " s'ils le désirent. Si ces passages de relais fonctionnent bien, on dira que la " cheminée tire " : pour ce bon tirage, une condition nécessaire est évidemment l'existence d'une bonne ouverture (cf. X-1 et XI-4 A) au sommet c'est-à-dire d'un marché de type NASDAQ ; mais il faut aussi qu'aucun obstacle ne vienne obstruer le " conduit ".
Chronologiquement le premier problème à résoudre est celui du premier tour de table : c'est le domaine du capital de proximité dont on traite en différents points de ce rapport. Dans la mesure où l'on attend beaucoup, à ce stade, de l'investissement direct dans la PME par le B.A. (" Business Angel "), un effort particulier devrait être fait pour garantir à celui-ci un minimum de liquidité (cf. XI-8 A).
Le premier passage de relais s'avère lui aussi difficile : dans les bons cas on se trouve en présence d'un capital risqueur qui est capable de suivre la même affaire depuis sa naissance jusqu'à son introduction sur le marché. Mais l'investisseur initial est le plus souvent soit un " business angel " , soit une société spécialisée dans les " petits investissements ". Structurellement ces investisseurs ne peuvent pas suivre au-delà de 0,5 à 1 MF de francs. C'est ce problème qui va être abordé dans le paragraphe XI-8 B.
En ce qui concerne les phases suivantes où l'investissement devient beaucoup plus élevé, le succès est entièrement lié à l'existence " d'un marché financier spécialisé dans les sociétés de croissance ", déjà traité au § XI-4 A.
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XI-8 A - Garantie de "sortie" pour les personnes physiques investissant dans les PME (ACTION A26)
Le Problème : De l'avis de beaucoup de spécialistes, le principal frein à l'investissement dans les PME par des particuliers (qu'on appelle aussi : personnes physiques, "Business Angels",etc.) est la crainte d'y rester "collé". Ceux-ci sont le plus souvent prêts à accepter une rentabilité moyenne, mais ils n'acceptent pas l'illiquidité. Car il est malheureusement banal que surviennent dans la vie familiale des événements qui exigent la complète disponibilité du patrimoine.
Solutions possibles
Dans les pays où existent à la fois une culture de "Business Angels" et un forte densité de capitaux-risqueurs, ceux-ci ont pris l'habitude d'aller puiser leurs affaires chez les B.A. qui trouvent donc là leur sortie naturelle.
Dans les pays où, au contraire, la tradition n'est pas encore établie, il semble nécessaire de faire intervenir des organismes qui aient vocation à assurer les relais. Pour illustrer les mécanismes en jeu, on va décrire l'un d'entre eux.
Description d'un mécanisme de garantie de liquidité :
a - on s'assure, et c'est le plus difficile, qu'un organisme financier accepte d'exercer la fonction " garantie de rachat ", à certaines conditions qui seront précisées plus loin.
b - Lorsqu'une PME et un particulier veulent faire affaire, ils vont présenter leur cas à cet organisme. Si celui-ci estime que le projet est correct et que le contrat d'actionnaires est proprement établi, il accorde au " Business Angel " (B.A). une garantie de rachat, c'est-à-dire qu'il s'engage à racheter ses parts lorsque celui-ci en fait la demande et, bien entendu, sous certaines conditions. Le prix de rachat dépend de la valeur de l'entreprise ; il peut donc être très inférieur au nominal ; il ne s'agit donc nullement d'un mécanisme d'atténuation des pertes tel que ceux qui sont décrits par ailleurs (avantages fiscaux, SOFARIS, etc.)
c - Les conditions de rachat sont les suivantes :
- Le "Business Angels" doit rester plus de 5 ans dans le capital de la PME,
- Une valeur est attribuée aux parts selon une méthode précisée dans le contrat, analogue par exemple aux règles utilisées lors de la transmission d'une entreprise ;
- L'organisme rachète ces parts avec une décote qui est spécifiée dans le contrat ; celle-ci, de l'ordre de 15%, assure à l'organisme une meilleure rentabilité[14]. Une partie de cette décote peut être prise en charge par les autorités publiques, moyennant ou non une cotisation
d - Un établissement public de garantie tel que la SOFARIS peut faciliter le processus en agissant à deux stades ; en remboursant au "Business Angels" la moitié de la décote (moyennant une cotisation) ; en garantissant 50 % de la perte qu'éprouverait l'organisme en sortant à son tour du capital.
Situation actuelle : Ce type de schéma est en train d'émerger ici et là : en Bavière, dans le programme allemand BTU, en Lorraine . Il fait l'objet par ailleurs d'une étude approfondie fournie par Ernst&Young au ministère de l'Industrie en Décembre 1996.
Les deux principales questions qui se posent et auxquelles peuvent être apportées une grande variété de solutions sont les suivantes:
A) Comment calculer la valeur de rachat par l'organisme des parts du Business Angel
Certaines solutions partent du nominal en lui appliquant un facteur multiplicateur simple qui dépend des résultats de l'entreprise, par exemple : investissement initial diminué de 20% ou de 50%, si les deux ou les trois derniers exercices de l'entreprise ont été déficitaires
Les autres nécessitent de calculer la valeur de la PME, en fonction de paramètres tels que le CAM, le CAI, le Cash flow, l'Actif net, etc. Voir rapport de Coopers&Lybrand (page 34) au Ministre des entreprises de Janvier 1995 et le rapport de Ernst&Young de Décembre 1996.
B) Quels sont les organismes susceptibles d'assurer la fonction " garantie de rachat "
Va-t-on trouver des organismes qui acceptent de faire fonctionner cette procédure ? Ceux-ci auront probablement deux caractéristiques :
1 - L'organisme sera le plus souvent une société de capital risque. En effet la fonction garantie de rachat ne peut être exercée que par des professionnels capables d'apprécier un produit innovant, " d'accompagner " la PME qui le développe et de réussir leur propre sortie de capital .
2. Tout en respectant la logique financière, l'organisme devra être sensibilisé au problème de développement économique local (sans pour autant céder à des pressions politiques).
On pense d'emblée à deux types de solutions :
- un établissement financier national fortement implanté dans les régions, et qui est encouragé par ses statuts à des actions d'intérêt public (par exemple, en France, le CEPME);
- des établissements financiers régionaux (instituts de participation, SDR, Sociétés d'Investissement de Proximité, dans lesquels les collectivités publiques, (et particulièrement les régions) ont fortement investi, ou qui bénéficient d'aides publiques telle que la mesure A25.
Action A26
Le schéma proposé serait le suivant :
a - on s'assure (et c'est le plus difficile) qu'un organisme financier accepte d'exercer la fonction " garantie de rachat ", à certaines conditions qui seront précisées plus loin.
b - Lorsqu'une PME et un particulier veulent faire affaire, ils vont présenter leur cas à cet organisme. Si celui-ci estime que le projet est correct et que le contrat d'actionnaires est proprement établi, il accorde au " Business Angel " (B.A). une garantie de rachat, c'est-à-dire qu'il s'engage à racheter ses parts lorsque celui-ci en fait la demande et, bien entendu, sous certaines conditions. Le prix de rachat dépend de la valeur de l'entreprise ; il peut donc être très inférieur au nominal ; il ne s'agit donc nullement d'un mécanisme d'atténuation des pertes tel que ceux qui sont décrits par ailleurs (décote fiscale, SOFARIS, etc.)
c Les conditions de rachat sont les suivantes :
- Le B.A. est resté plus de 5 ans dans le capital de la PME,
- Une valeur est attribuée aux parts selon une méthode précisée dans le contrat., analogue par exemple aux règles utilisées lors de la transmission d'une entreprise ;
- L'organisme rachète ces parts avec une décote qui est spécifiée dans le contrat ; celle-ci, de l'ordre de 15%, assure à l'organisme une meilleure rentabilité[15]. une partie de cette décote peut être prise en charge par les autorités publiques, moyennant ou non une cotisation
d- la SOFARIS peut faciliter le processus en agissant à deux stades ; en remboursant au B.A. la moitié de la décote (moyennant une cotisation) ; en garantissant 50 % de la perte qu'éprouverait l'organisme en sortant à son tour du capital.
Le Conseil régional pourrit proposer une somme de 10 kF qui permette d'effectuer une étude sommaire de la validité de l'opération (utile à " l'organisme mais aussi au " B.A. "
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XI-8 B - Liquidité des SIP (ACTION A27)
Le Problème : Le métier de capital risqueur repose sur trois talents : le premier consiste à bien choisir les entreprises à financer ; le deuxième c'est de savoir conseiller au mieux l'entrepreneur, tant dans les phases difficiles que dans les phases de croissance (le capital risqueur doit en particulier éviter que l'entrepreneur se satisfasse d'un demi succès) ; le troisième consiste à " sortir ".
Les SIP sont généralement bien armées pour les deux premières tâches, en particulier grâce à leur implantation régionale ; mais celle-ci constitue un handicap pour la " sortie " en limitant leur capacité à trouver des acheteurs pour les parts qu'elles désirent céder. Beaucoup de ces SIP sont trop jeunes pour qu'on puisse les accuser de ne pas savoir faire tourner leur portefeuille. Mais on ne peut s'empêcher d'être inquiet sur leur évolution lorsqu'on réalise qu'actuellement il existe bien peu de mécanismes qui rendent cette sortie du capital à la fois rentable pour la SIP, normale et sans risque pour la PME. Comment améliorer la situation ?
Action A27
Solutions possibles
1°) Tout d'abord la formule FCPR devrait devenir la solution normale pour la gestion d'un portefeuille de placement dans les PME. Au minimum les contrats d'actionnaires devraient toujours prévoir les conditions et la date probable de sortie.
2°) On peut envisager d'adopter pour quelques années la formule allemande du BTU /version tgb ou Bavière : le gouvernement national ou régional s'engage à racheter les parts du capital risqueur avec une décote sur la somme investie (d'autant plus faible que le capital a été maintenu plus longtemps).
3°) On doit favoriser l'émergence de " fonds de relais " qui se spécialisent dans le rachat puis la revente de participations. C'est une fonction courante aux Etats-Unis mais sous-développée en France, particulièrement dans la fourchette 1MF-5MF ; peut-être la garantie SOFARIS pourrait-elle stimuler l'existence de tels fonds en leur accordant les conditions dont bénéficie le capital création.
4°) Un cas fréquent est celui du " collage " dans une PME qui se porte bien mais que l'injection de capital externe n'a pas réussi à faire vraiment croître. La solution naturelle, et à favoriser, est alors le rachat des parts par l'entrepreneur. Ce rachat de parts pourrait être lui facilité par une formule de prêts dont il bénéficierait.
Qui pourrait prêter les sommes nécessaires ? à quel taux ? et avec quelles garanties ? autant de problèmes qui devraient être mis à l'étude, en ayant à l'esprit que les circonstances sont fort différentes de celles qui font hésiter un prêteur au début du processus de création/innovation ; elles sont devenues favorables à un prêt puisque celui-ci peut être gagé sur les parts que l'entrepreneur détient dans l'entreprise ; or celle-ci se trouve maintenant en régime de croisière et sa valeur peut être considérée comme stabilisée.
5°) par extension du cas précédent, le rachat des parts d'un investisseur non permanent, (qui peut d'ailleurs être un investisseur public tel que l'ANVAR ou un Conseil Régional), pourrait aussi être assuré par les actionnaires autres que l'entrepreneur lui-même. Ils peuvent alors procéder à un emprunt dans les conditions qui viennent d'être mentionnées
XI-9 - RÉCAPITULATION DES PROBLÈMES CONCERNANT LES INVESTISSEURS PARTICULIERS
Les investisseurs particuliers constituent, on l'a déjà dit, une source potentiellement très importante de capital patient. Ils jouent en tout cas un rôle fondamental aux Etats-Unis et même au Royaume Uni. Dans ces deux pays des études ont permis de mieux comprendre leur nature et leur mode d'action.
1. Nature : Au départ les business angel (BA) étaient surtout de très riches particuliers, qui plaçaient ainsi une partie de leur fortune, en choisissant généralement de répartir cet investissement sur plusieurs start-up. Actuellement, sans que la première catégorie ait disparu, la majorité des BA sont cependant des chefs d'entreprise, souvent à la retraite, qui suivent de près les affaires dans lesquelles ils investissent, y apportant ainsi à la fois argent et parrainage.
2. Mode d'intervention : Le BA, tel qu'on se l'imagine au départ, intervient seul sur des sociétés qu'il a lui-même repérées. Mais il existe en fait une continuité de solutions :
- le BA isolé,
- le club d'investisseurs ou les agences qui mettent en relation la population des entreprises à la recherche de capitaux avec un ensemble déterminé de BA,
- le FCPI composé pour l'essentiel de BA dont chacun contribue au suivi des sociétés financées,
- le FCPI classique avec participation d'un grand nombre de personnes physiques.
Situation actuelle : Aux Etats-Unis et en Angleterre la masse financière amenée par les BA dans les " start-up " est même supérieure à celle qui provient des fonds de pension et des soiétés de capital-risque. En France les BA interviennent encore très peu et on manque encore de statistiques pour cerner leur profil. Il semble cependant que la catégorie " chef d'entreprise " soit la plus importante, et que la mutualisation des risques qu'offre un FCPI devrait faire de celui-ci l'outil le plus important de collecte de fonds auprès des personnes physiques. Il semble aussi que les problèmes de liquidité soient considérés par les B.A.comme les plus critiques et qu'ils méritent par conséquent une attention particulière.
Action A19 : Plusieurs mesures sont déjà prises ou pourraient l'être en faveur des " Business Angels " :
- pour les BA qui veulent investir directement :
- l'avantage Madelin, déjà acquis, mais dont il faut absolument, par réaction à la règle du moindre risque, relever le plafond à 1 MF dans le cas des entreprises innovantes;
- la garantie de liquidité (Action A26) ;
- pour les BA qui veulent " mutualiser " leurs risques :
- l'extension de l'avantage Madelin aux FCPI et aux SIP (avec relèvement du plafond à 1MF dans le cas du FCPI);
- le niveau de garantie de la SOFARIS étendue à 70 % pour l'ensemble du portefeuille d'un FCPI, et pour la partie innovation/création du portefeuille d'une SIP.
- pour les 2 catégories : - encourager, par un financement léger, la création et le fonctionnement (ainsi que la mise en réseau) des divers clubs et Associations qui jouent le rôle d'interface entre les BA et les PME
Un " observatoire de l'investissement individuel " pourrait être mis en place par exemple comme une tâche supplémentaire du SESSI ou de l'observatoire des sciences et des techniques (OST).
CHAPITRE XII : ACTIONS PUBLIQUES DE CO-INVESTISSEMENTXII-1 ) CONDITIONS D'INTERVENTION DES AUTORITÉS PUBLIQUES DANS LE FINANCEMENT DE L'INNOVATION
Ce rapport met l'accent sur le financement de l'innovation par le système financier privé ( beaucoup par le capital risque et, encore trop peu, par les banques). Cet apport de fonds externes est toujours souhaitable ; il est en tout cas indispensable " aux sociétés de croissance ", non seulement celles qu'on espère voir arriver un jour sur le NASDAQ de type européen mais celles, beaucoup plus nombreuses qui procurent sa dynamique au tissu industriel français et constituent une source majeure d'emplois de haut niveau.
Mais les fonds publics n'en restent pas moins absolument nécessaires. En France, qui est pourtant le deuxième pays européen en matière de capital-investissement, l'investissement public (API de l'ANVAR, Conseils régionaux) atteint presque 1.200 MF à comparer aux 300 MF fournis par les investisseurs privés dans l'innovation.
Encore faut-il employer au mieux ces fonds publics et améliorer leur articulation avec le financement privé. On peut à cet effet se laisser guider par quelques règles :
Première règle : se concentrer sur les phases initiales du projet (cf. XII-2A). C'est là que l'entrepreneur est le moins enclin à effectuer des dépenses pourtant indispensables et très productives.
Deuxième règle : intervenir le plus souvent possible en association avec le financement privé (utiliser la boussole du privé).
Troisième règle : cependant éviter d'intervenir là où le secteur privé serait prêt à agir seul.
Quatrième règle : intervenir sous des formes identiques à celles qu'à mises au point le système financier.
Cinquième règle : mobiliser dans le secteur privé une masse financière aussi élevée que possible ; il y faut deux conditions :
- éviter les formules trop complexes ou trop peu attractives qui ne déclenchent finalement qu'un investissement privé très faible.
- ne retenir que les formules procurant un effet de levier élevé, c'est-à-dire mobilisant une masse financière privée nettement supérieure à l'injection de fonds publics. En fait il faudrait chaque fois s'assurer que l'effet de retour est supérieur à un[16] ;
Des études sont en cours pour comparer les diverses formules dont l'ensemble constitue la politique:
d'innovation :
- les garanties de type SOFARIS ;
- l'apport de fonds publics dans la recherche industrielle et dans le développement (c'est-à-dire dans la partie amont d'un projet innovant) ;
- le crédit impôt recherche ;
- les autres aides fiscales à l'entrepreneur comme aux investisseurs ;
- les aides aux médiateurs (partenaires de la PME) notamment sous forme d'abondement.
XII-2 ) FINANCEMENT DIRECT DES PROJETS INNOVANTS
XII-2 A - Concentration du financement sur les phases en amont (faisabilité technologique et économique)
L'analyse des échecs des projets d'innovation attribue la majorité d'entre eux à une préparation insuffisante. Celle-ci devrait donc être renforcée et prendre un caractère global : bien sûr cette phase sert aux techniciens de l'entreprise, en coopération avec leurs partenaires extérieurs (Centres de Ressources Technologiques et SRC) à réduire l'incertitude technologique, par des travaux de R&D. Mais le partenariat qui s'établit pour mener à bien cette étude doit aussi intégrer au minimum un juriste (notamment pour l'adaptation aux règlements), un expert en propriété intellectuelle, un spécialiste d'études de marché et, bien entendu, les financeurs (directs ou intermédiaires) : ceux-ci doivent alors, qu'ils soient publics ou privés, participer au choix des experts, et peuvent ainsi considérer le travail accompli comme suffisamment fiable pour ne pas avoir à le dupliquer. Enfin il y a grand avantage à ce que l'ensemble de ces travaux soient coordonnés par un animateur de projets.
Il est indispensable de renforcer ces phases de définition-faisabilité ( dont la durée va de 6 mois à un an):
- en insistant auprès des PME sur la nécessité qu'elles ont à ce stade plus encore qu'aux suivants de s'entourer de tous les experts nécessaires sans lésiner sur la dépense,
- en concentrant sur cette phase une fraction croissante des subventions.
Situation actuelle :
L'introduction d'une phase de faisabilité est maintenant assez répandue et même exigée par :
- Le programme américain SBIR (cf.§ V-2 C ) qui impose une phase de faisabilité financée au niveau fixe de 75 000 dollars.
- Certains programmes spécifiques du 4ème P.C.R.D par exemple le programme CRAFT, ou les " projets spécifiques " du programme Innovation de la DGXIII
- En France le programme ATOUT (et il est question que ce soit aussi le cas pour les " Aides aux projets innovants " de l'ANVAR).
- Aux Pays-Bas, le programme de soutien aux projets innovants (TOK), ainsi qu'un programme d'audit technologique réservé aux PME.
- Aux Pays-Bas, le programme " Technology Rating ", lancé en 1996 et géré par la " Foundation for Technology rating " (qui regroupe 10 organisations, dont 3 banques, 5 agences publiques et 1 agence flamande (STW)).
Action A28
De manière générale :
- L'importance de cette phase définition- faisabilité doit être accentuée ;
- Son financement doit être largement assuré par les autorités publiques ;
- Les aides à l'innovation devront être largement focalisées sur cette période ;
- Une augmentation du plafond de leur montant total et le maintien à 75% de la dépense engagée par la PME devraient être négociés auprès de la Commission européenne;
Et, plus précisément :
28 a :- Aménager au sein des aides à l'innovation (l'API de l'ANVAR, pour Atout c'est déjà le cas, etc. ) une aide préalable, donc très rapidement accordée, pour financer la phase de faisabilité
28 b : Favoriser le partage des expertises menées jusqu'ici séparément par divers partenaires (ANVAR, Capital risqueur, banques...) en s'inspirant par exemple du " technology rating " néerlandais.
XII-2 B - Participation directe au financement d'un projet innovant.
Le financement partiel des projets innovants reste la formule favorite des gouvernements, après en avoir été l'unique instrument. Son effet de levier, sa neutralité et son taux de retour ne sont peut-être pas optimum, mais ce type d'aide a le mérite d'être populaire auprès des entreprises, et d'avoir donc un bon effet d'entraînement. En France, par exemple les PME s'adressent beaucoup plus fréquemment à l'ANVAR qu'à une Société de capital-risque[17].
Comparaison internationale :
La plupart des pays (mais certains, comme le Royaume-Uni s'y sont refusé) ont développé des programmes de soutien financier aux projets innovants. Le Tableau 5 donne les caractéristiques des programmes suivants :
Autriche : le FFF (Forschung Förderung Fund für die gewerbliche Wirtschaft)
Finlande : le programme d'aide aux entreprises géré par le TEKES
France : le programme API (Aide aux projets innovants) géré par l'ANVAR
France : le programme ATOUT géré par le Ministère de l'industrie
Allemagne : à titre d'exemple le programme géré par le Ministères des affaires économique de la Bavière
Pays-Bas : le programme TOK géré par l'Agence SENTER
Suède : les programmes du FINB ( Fund For Industry and New Business : Industrifonden)
Suède : l'Agence ALMI, fédération d'agences régionales.
Les colonnes du tableau 5 caractérisent ces programmes par les paramètres suivants :
- Le mode d'intervention : ce sont presque toujours des prêts (parfois des quasi-fonds propres) remboursables en cas de succès (ARCS ; en anglais : " conditional loans "). Parfois le non-remboursement est lié non pas à l'échec du projet mais à la situation de l'entreprise : pourquoi une entreprise prospère ne rembourserait-elle pas ses dettes ?
- Le taux d'intérêt du prêt qui est souvent, mais pas toujours, inférieur au taux de base
- La nature des entreprises éligibles ( le programme est en général réservé aux PME)
- Le plafond ; la valeur moyenne
- Le taux de remboursement, constaté ex-post
- Le caractère plus ou moins décentralisé de l'Agence chargée de gérer le programme.
Tableau des Agences publiques ou programmes de financement des projets d'innovation
Cas général des projets d'innovation : Une nouvelle stratégie pour l'ANVAR
L'ANVAR gère une procédure créée par un décret de 1979, l'Aide aux projets innovants (API). Bien conçue et bien dotée par les gouvernements successifs, cette formule doit maintenant être adaptée à l'évolution des PME innovantes et s'inscrire dans le dispositif d'ensemble qui s'est peu à peu mis en place. C'est pourquoi une réflexion a été menée en 1995 et 1996 tant en interne qu'en externe. D'un rapport sur le " positionnement de l'ANVAR " ,remis au Gouvernement en janvier 1996, nous extrayons les passages qui suivent :
" - L'analyse des projets innovants devra s'intégrer dans une perspective d'entreprise. La logique actuelle qui conduit à juger principalement le projet sur ses qualités technologiques, est insuffisante. En effet l'enjeu pour nos entreprises consiste à générer de l'emploi et de la croissance sous toutes ses formes, et donc à tirer au maximum profit de leur capacité d'innovation : l'ANVAR doit les y aider.
L'enjeu pour le pays consiste à soutenir en priorité les entreprises à fort potentiel de croissance et donc de création d'emplois. Cela devrait conduire à faire de ce potentiel le critère principal d'attribution des aides de l'ANVAR ainsi qu'à stimuler les comportements générateurs de croissance. La nouvelle approche de l'ANVAR doit être au carrefour de ces préoccupations : " la croissance par l'innovation " pourrait être son nouveau slogan.
Ceci ne serait que l'aboutissement d'une évolution de l'Agence qui la conduit progressivement d'une approche technologique à une approche entrepreneuriale. "
" Cette approche aurait trois conséquences :
- l'intervention de l'ANVAR sous forme d'aide au projet devrait être précédée d'une forte étude de faisabilité économique et technologique, qui permette à l'entreprise, comme à l'ANVAR, une estimation plus fondée des perspectives de croissance ;
- dans cette même optique, l'avenir de la créance ANVAR devrait être lié, non pas à l'issue du projet, mais à la situation générale de l'entreprise ;
- en particulier, pour se placer dans une position aussi favorable que possible en cas de succès, l'avance de l'ANVAR se ferait sous forme de quasi fonds propres, qui, en cas de succès, seraient transférés à un investisseur après avoir été transformés en fonds propres.
- enfin la définition de l'innovation devra impérativement s'élargir, de telle sorte que les entreprises de service puissent bénéficier de toutes les aides à l'innovation (en particulier l'éligibilité au FCPI) "
" Pour gagner en efficacité, l'ANVAR doit aussi s'intégrer davantage dans la structure régionale pour l'innovation et la diffusion technologique. La réforme de l'Etat offre une opportunité pour renforcer les liens entre l'agence et les services régionaux compétents. La contractualisation avec les Conseils régionaux (et éventuellement d'autres collectivités territoriales) doit être renforcée avec l'objectif de participer à l'élaboration des prochains contrats de plan Etat-Régions. "
Action A29a
Un grand nombre des recommandations de ce rapport ont été reprises dans le nouveau décret sur l'ANVAR et sont développées dans le " contrat d'objectifs " de cet organisme. Celui-ci se centre sur les quatre objectifs suivants :
1)- Favoriser une croissance porteuse d'emplois : " L'entreprise doit être vue comme une entité stratégique et économique et non comme un agrégat de projets ". L'ANVAR devra donc donner la priorité aux entreprises dont la stratégie conduit à la croissance en emplois et en parts de marché. Le bilan de cette croissance sera fait périodiquement par l'ANVAR, globalement et entreprise par entreprise, à la fin du financement mais aussi pendant les années qui suivent.
Afin que l'entreprise puisse mieux définir cette stratégie et que l'ANVAR, comme les autres investisseurs puissent mieux évaluer les perspectives de croissance, l'ANVAR financera des phases de faisabilité, en insistant sur l'aspect économique et commercial des études préalables. L'accent sera mis sur la réduction du taux d'échec dus à des causes non technologiques.
L'ANVAR, travaillant en réseau avec ses partenaires publics et privés, étendra ses efforts de prospection et de sensibilisation auprès des PME.
2)- Ouvrir les PME à leur environnement scientifique et technologique : L'ANVAR s'assurera que l'entreprise ne néglige aucune des ressources qu'elle peut tirer du potentiel offert par les laboratoires et/ou par les sociétés de service à l'innovation. Elle pourra aider financièrement aux transferts de technologie nécessaires, notamment par l'aide à l'embauche de jeunes formés par la Recherche et tout spécialement dans les domaines technologiques clés.
3)- Mobiliser les partenaires financiers pour l'innovation : les interventions de l'ANVAR, doivent être complétées par des financements venant d'autres partenaires publics mais surtout, pour l'essentiel, de financeurs privés. L'Agence peut jouer un rôle pivot :
par l'animation des RFI (Réseaux de financeurs de l'innovation (cf. § XI-4B))
par sa contribution à la cotation technico-économique (" technology rating "
en soutenant l'activité des FCPI, notamment par l'attribution du label " PME innovante "
en participant au capital des fonds d'amorçage (cf.VI,3)
en recherchant des formes d'association avec le capital-risque
et par toute autre action à expérimenter[18]
4)- Renforcer l'ancrage régional : L'action de l'ANVAR devra être davantage décentralisée. Elle devra s'exercer en forte synergie avec les autres acteurs publics de la région. Avec ceux-ci elle élaborera un " schéma régional de l'innovation ". Elle proposera à toutes les régions de signer des conventions.
..et l'européanisation des PME : L'ANVAR tirera profit de ses nombreux contacts européens pour sensibiliser les PME innovantes à la dimension européenne de l'innovation, tant par leur choix de partenaires que par le marché qu'elles visent d'emblée. Dans la mesure où se réaliseraient des projets de gestion régionale d'une politique européenne de soutien aux PME innovantes, l'ANVAR devrait y jouer un rôle pivot.
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Cas particulier des projets exigeant un gros effort de rechercheDans les secteurs de haute technologie, le succès d'un projet exige le plus souvent un effort supplémentaire de R&D, que l'idée de départ soit ou non la retombée d'un effort de recherche mené par ailleurs.
Naturellement l'API de l'ANVAR peut être utilisée à cet effet, notamment sous la forme dite "d'aide au transfert de technologies/aval" mais c'est ici l'occasion de répéter l'intérêt que présenterait le programme ARPE (adaptation en France du programme américains SBIR) ; fonctionnant par projet il serait particulièrement bien adapté au financement de l'innovation radicale (cf. V-2C).
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Cas particulier des projets limités à l'intégration d'une technologie nouvelle pour l'entreprise
La diffusion des technologies passe nécessairement par une concrétisation individuelle, au niveau de l'entreprise qui fait le saut technologique. La difficulté et les risques de cet engagement ne doivent pas être sous estimés, même s'ils sont différents de ceux que l'on rencontre dans le cas de l'innovation pure. En effet, si l'on n'y trouve pas en général de problème de faisabilité intrinsèque ou d'existence de marché, il se pose à l'entreprise des problèmes d'adaptation d'autant plus difficiles et risqués que son niveau de départ est faible : remise en cause de ses fabrications, remise en cause des savoirs de son personnel, nécessité de faire appel à de nouveaux partenaires, conséquences éventuelles au niveau commercial... Ce processus peut se révéler long et coûteux et renferme une part d'aléatoire importante.
C'est pourquoi le ministère de l`industrie mène depuis 5 ans un programme nommé ATOUT, qui comporte actuellement trois volets:
- LOGIC : intégration informatique de l'entreprise ;
- PUCE : utilisation de composants électroniques ;
- PUMA : utilisation de nouveaux matériaux.
Ce programme (environ 1 000 projets chaque année) est très apprécié des entreprises. Il y a cependant quelques problèmes auxquels il est urgent de porter remède :
- il est très faiblement doté dans les régions où les besoins sont les plus forts (Ile-de-France, Rhône-Alpes) ;
- les règles de fonctionnement imposées à partir de 1995, suite à la déconcentration de la procédure, dérogent aux règles habituelles des aides aux PME (impératifs de rapidité, de simplicité et de souplesse) et risquent de conduire à un complet blocage
Par ailleurs, se pose le problème de son extension pour tenir compte des conclusions des études sur les technologies clé (par exemple biotechnologies dans l'agro-alimentaire, technologies de l'environnement,...).
Action 29b : Développement du programme ATOUT
Le programme ATOUT qui s'avère très adapté à la diffusion des technologies doit être relancé :
- alignement de sa procédure sur les autres aides technologiques aux PME, en termes de rapidité, simplicité et souplesse ;
- renforcement de ses moyens pour assurer une couverture équilibrée du tissu PME ;
- lancement de volets nouveaux permettant la diffusion et la mise en œuvre des technologies clés recensées par l'étude du ministère de l'industrie.
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Remarque - Répartition des rôles entre l'ANVAR et les Sociétés de capital-risque
Les actions qui viennent d'être écrites doivent être considérées comme des investissements effectués par le secteur public. Il faut donc s'assurer qu'ils ne rentrent pas en concurrence avec ceux du secteur privé. C'est ce qui est examiné dans les lignes qui vont suivre, extraites d'un rapport récemment publié (Mars 1996) sur l'ANVAR.
Quatre cas de coopération positive y étaient décrits :
1er cas : L'ANVAR peut intervenir dans des cas qui ne relèvent pas du capital-risque traditionnel
Ce sera le cas toutes les fois que les perspectives de plus-value sont faibles même si la croissance prévue pour la PME est significative en valeur absolue (mais pas en valeur relative). On pense, par exemple, au cas de PME de bonne taille, dont les innovations ne touchent qu'une fraction de l'activité. L'action de l'ANVAR aura bien favorisé la croissance mais le capital-risqueur n'aurait pu réaliser de plus value, et surtout aurait du mal à " sortir ".
Ce sera le cas aussi dans les phases initiales du projet où il s'agit d'injecter ce qu'on nomme du capital d'amorçage (" seed money "). De fait, aux Etats-Unis, ce sont les " Business Angels " et pas les Sociétés de capital-risque qui interviennent à ce stade. C'est donc à la carence actuelle des investisseurs particuliers que l'ANVAR apporte une réponse.
2ème cas : Dans d'autres cas l'ANVAR et le capital-risque peuvent joindre leurs efforts : le cofinancement
L'ANVAR travaille alors en synergie avec le capital-risqueur ; c'est le cas où les perspectives de croissance, (par exemple de l'ordre de 50% ), justifient qu'un capital-risqueur de proximité se joigne au plan de financement, aux côtés de l'ANVAR. Il est souhaitable que le capital risqueur soit " dans le coup " aussi en amont que possible du projet. C'est de préférence pendant la phase de faisabilité économique que doit se nouer le contact. L'ANVAR, la PME et le capital risqueur potentiel peuvent se mettre d'accord sur le choix des experts ; la définition même du projet sera différente si le capital risqueur y participe en introduisant son sens commercial et son souci de croissance. De plus la décision du capital risqueur sera finalement beaucoup plus facile à prendre à la fin d'une étude de faisabilité économique dont le but rappelons-le consiste à réduire l'incertitude économique et technologique.
Dans ce deuxième cas on peut explorer des formes de coopération particulières qui incitent le capital-risqueur à s'engager sur des affaires qu'il serait normalement enclin à délaisser.
3ème cas : Un capital-risqueur prend le relais de l'ANVAR.
C'est l'hypothèse dont on souhaite qu'elle soit la plus fréquente. Elle serait facilitée si la participation de l'Agence était fournie sous forme de quasi-fonds propres[19]. Le moment venu, l'ANVAR convertirait sa participation en actions et revendrait celles-ci immédiatement à un capital-risqueur (ou aux actionnaires si ceux-ci le désirent). L'Agence pourrait d'ailleurs réaliser à cette occasion une certaine plus value.
4ème cas : Dans le cas de la création d'une entreprise fondée sur un produit à très fort potentiel de développement, il y a intérêt à ce qu'un grosse Société de capital-innovation prenne tout de suite la charge du financement. L'ANVAR n'aura alors participé qu'à la phase de faisabilité et à la recherche du capital-risqueur.
XII-3 ) APPORT DE FONDS-PROPRES À TRAVERS DES FONDS HYBRIDES (OÙ COEXISTENT CAPITAUX PUBLICS ET PRIVÉS)
Depuis quelques années se dessine une nouvelle forme d'intervention des autorités publiques qui tend à compléter le système des subventions. C'est la participation au capital de structures financières d'intermédiation, où l'argent public cohabite avec l'épargne privée ; ceci présente les avantages suivants :
- les fonds publics viennent compenser la rareté des capitaux d'origine privée et tout particulièrement l'absence des fonds de pension (effet d'abondement).
- en ce qui concerne plus particulièrement le capital innovation/création, le financement public a des vertus supplémentaires : un effet d'entraînement car l'initiative publique peut initier des Fonds de Capital-création/innovation auxquels viennent participer des capitaux privés ; la possibilité d'alléger les coûts fixes qui caractérisent les " petits dossiers ".
Ceci explique l'intervention massive du gouvernement des Etats-Unis, pourtant champions du libéralisme, dans les capitaux des " SBIC " (l'équivalent des SIP).
Cependant ce mélange de capitaux publics et privés présente des risques bien connus. Ils ont été rappelés dans un récent rapport parlementaire (le développement de l'épargne de proximité, par Alain Jacob), qui considère que l'appui des Conseils régionaux doit se limiter à l'aide au fonctionnement des SIP (la mesure M4 rappelée au §XI-6)
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XII-3 A - Participation des autorités publiques au capital d'un fonds de capital-risque
Il est devenu fréquent que les collectivités publiques prennent des parts dans le capital d'un fonds de capital-risque (SCR, FCPR ou autres formes de Sociétés). Cette participation peut prendre plusieurs formes :
1) Prise de participation au démarrage (Fonds hybrides): (ACTION A30a)
Lorsqu'un gouvernement régional ou un Fonds émanant de l'Etat estiment qu'ils doivent investir une forte somme dans une Société de capital-investissement de proximité, ils parviennent sans trop de difficulté à persuader des institutionnels financiers à y participer également. Normalement la participation des fonds publics est limitée à 49%. De façon plus générale, des précautions sont prises pour que le fonctionnement du fonds soit à l'abri des pressions politiques (c'est à dire pour l'essentiel des demandes de renflouement d'entreprises en difficulté. On y parvient par diverses formules :
- la Société peut être dirigée par le système Directoire/Conseil de surveillance ; celui-ci regroupe les actionnaires qui vérifient ainsi que le fonds est géré conformément à ses missions mais qui ne peuvent intervenir directement sur les décisions
- S'il y a un Conseil d'Administration, les voix sont partagées entre les membres du Conseil de telle sorte que les investisseurs privés aient la majorité.
- L'essentiel du portefeuille est placé dans un (ou plusieurs) FCPR, dont la gestion est assurée par une Société loi 1989 filiale de la Société d'investissement.
Action A30 a :
Il existe plus d'une trentaine de Fonds hybrides régionaux (les ORF : Organismes régionaux de Financement ) qui mobilisent au total plus d'un milliard de francs et dont la plupart ont été créés à l'initiative des Conseils régionaux ou avec leur forte participation. Les Conseils généraux et autres collectivités locales peuvent aussi rentrer dans le capital de ces ORF, mais il y faut une dérogation du Conseil d'état. Cette dérogation devrait devenir automatique dès lors que ces participations viennent en accompagnement d'une action du Conseil Régional .
2 ) L'abondement de type SBIC (ACTION A30b)
Les SBIC (small business investment compagnie) sont aux Etats-Unis l'équivalent des SIP. Le gouvernement américain, en l'occurrence la SBA (small business administration) investit dans les SBIC de manière quasi automatique, une somme double de celle que ceux-ci ont pu lever dans le secteur privé (la SBA reçoit en retour des dividendes privilégiés). Cette formule pourrait particulièrement convenir à l'intervention de fonds qui, tout en ayant une gestion privée, sont alimentés par des ressources publiques. C'est le cas du fonds européen d'investissement (F.E.I.). D'où la proposition :
Action A30 b:
Le Fonds européen d'investissement. pourrait intervenir dans les SIP et les FCPI , selon une procédure inspirée de celle que pratique la SBA vis à vis des SBIC.
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XII-3 B - Actions de Refinancement des Sociétés de capital-risque (ACTION A30c)
Le refinancement : qu'il s'agisse d'une SIP ou d'une SCR le moment arrive vite où les fonds disponibles ont été placés dans diverses entreprises. La société essaie alors de collecter de nouveaux fonds mais, l'expérience le prouve, ce nouvel appel ne rencontre qu'un faible succès car, à ce stade, il n'a pas encore été possible de " sortir "du capital d'une entreprise, encore moins d'avoir réalisé des plus-values. Le développement de la SIP est donc bloqué, et les attentes de ses fondateurs sont déçues. C'est de ce constat que sont nées les différentes formules de refinancement public :
- Formule allemande du BTU-variante KfW où la KfW (Kreditanstalt für Wiederaufbau) accorde à tout capital risqueur éligible (c'est-à-dire investissant dans une PME développant une innovation technologique) un prêt long terme à intérêt nul et garanti à 90 %.
- Formule qui vient d'être lancée dans une région française où le Conseil régional accorde des avances remboursables en cas de succès dont le montant (de 30 à 80 % de l'investissement concerné) est calculé en fonction du risque et de la rentabilité prévisionnels.
Action A30 c :
Diverses formes de refinancement par prêts à long terme ou par avances remboursables en cas de succès seront étudiées et proposées aux Conseils régionaux.
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XII-3 C - Fonds publics couplés à des sociétés hybrides de capital-risque (ACTION A30d)
Lorsque les autorités publiques veulent intervenir dans une entreprise innovante, elles choisissent en général de la subventionner . Mais d'autres formules émergent dont le but affiché est le renforcement de l'action des SIP.
A)- On peut agir par création d'un fonds entièrement (ou majoritairement) public dont la vocation consiste à financer des PME mais uniquement en accompagnement d'un investissement effectué par un capital-risqueur
Cette pratique est largement développée en Allemagne, soit dans le programme BTU-variante " tgb ", soit dans les programmes équivalents mis en place par certains Länder : tout investissement d'un capital risqueur est accompagné d'un investissement équivalent effectué par un fonds national (la filiale tgb de la Deutsche Ausgleich Bank) ou régional (Bavière)[20].
B) Une autorité publique peut aussi créer un nouveau type d'outil, souvent baptisé " fonds de réserve ", qui a vocation à épauler un Fonds hybride de capital risque (de type SIP) auquel participe par ailleurs cette autorité publique. Son rôle est multiple :
- abonder les investissements effectués par le Fonds hybride, par des fonds propres ou par divers types de dettes subordonnées ;
- augmenter la rentabilité d'investissements qui, tout en étant justifiés sur le plan économique, ne tenteraient pas un capital risqueur isolé, par exemple dans une entreprise dont le projet innovant ne provoque qu'une croissance faible. Ceci peut être obtenu selon différents mécanismes, qui tendent tous à plafonner les gains des sommes investies par le fonds de réserve tout en lui faisant supporter une plus grande fraction des pertes (cf. le schéma LBO décrit au § XI-7). Il s'agit donc en fin de compte d'une aide des autorités publiques, mais qu'on peut préférer à d'autres car elle a été guidée par la " boussole du privé ".
- produire des revenus qui servent au fonctionnement de la SIP (action actuellement contestée par une Cour des comptes régionale)
C) On peut aussi créer un Etablissement financier national qui ait vocation à accompagner les investissements des capitaux-risqueurs par des prêts à long terme. C'est une des tâches que s'est fixée la BDPME.
Action A30 d
Il est proposé que soit étudié le co-investissement par les fonds nationaux ou régionaux[21] dans les PME où investissent les sociétés de capital risque et les SIP. Les modalités pourront s'inspirer du système BTU, variante tgb ou généraliser les " fonds de réserve ".
XII 4 ) RÔLE DE LA BDPME
La BDPME va certainement jouer un rôle clé dans un grand nombre des actions proposées dans ce rapport (par exemple A24, A25, A26, A27, et l'ensemble des Actions 30). Mais sa création est trop récente pour que nous ayons pu en tenir compte dans la rédaction de ce rapport. Un récent rapport du Conseil économique et social (" Le financement des opérations à risque dans les PME ") insiste en tout cas pour que la BDPME n'hésite pas à mettre au point des actions adaptées au cas particulier des PME innovantes.
ANNEXE 1 : TABLE DES SIGLES
ADIT : Agence pour la diffusion de l'information technologique
AFIC : Association française d'Investissement en Capital-risque
API-ANVAR : Aide au projets d'innovation
APCT : Aide au préconseil technologique
ARC : Aide au recrutement des cadres
ARI-ANVAR : Aide au recrutement pour l'innovation
ARIST : Agence régionale pour l'information scientifique et technique
ARPE : Aide à la recherche dans les petites entreprises
ASI-ANVAR : Aide aux services à l'innovation
ATOUT : Programme d'aide à la diffusion de la technologie
B.A. : Business Angel
BTU : Programme allemand de soutien au Capital Risque
CDC : Caisse des dépôts
CDT : Conseiller en développement technologique
IR.PME : Conseiller en innovation et en modernisation
CORDIS : Banque européenne de données technologiques
CORTECHS : Aide au recrutement de techniciens supérieurs
CRITT : Centre régional pour l'innovation et le transfert de technologie
CRT : Centre de ressources technologiques
CTI : Centre technique industriel
DRIRE : Direction régionale de l'industrie, de la recherche et de l'environnement
DRRT : Délégué régional à la recherche et à la technologie
FCC : Fonds commun de créances
FCPI : Fonds commun de placement Innovation
FCPR : Fonds commun de placement à risque
FRAC : Fonds régional d'aide au Conseil
GRAVIR : Groupe régional pour la valorisation de la recherche publique
JET : Jeune entreprise technologique
KfW : Kredit Anstalt für Wiederaufbau
NASDAQ : Marché financier américain spécialisé dans les sociétés de croissance
NM : Nouveau marché
PEI : Petite entreprise innovante
PTR : Prestataires technologiques de réseau
RDLP : Research and Development Limited Partnership
RDT : Réseau de diffusion de la technologie
RFI : Réseau de financement de l'innovation
SBIC : Small business investment Company
SBIR : Small business Innovation and Research
SIP : Société d'Investissement de proximité
SCR : Société de Capital Risque
S.I.R : Société intensive en recherche
ANNEXE 2 : LISTE DE PERSONNALITÉS CONSULTÉES
1Nous utiliserons quelquefois ce terme plutôt que celui de capital risqueur ; il a l'avantage de décrire le rôle financier de ce type d'investissement, sans porter de jugement sur le caractère plus ou moins " aventureux " de l'investissement.
2 Extrait d'une étude effectuée par Coopers-Lybrand portant sur la période 1986-1991.
3 Nous regrouperons sous le nom de Capital/Innovation la fraction du Capital investissement qui se consacre aux activités d'amorçage, de création, de post-création, et d'autre part au financement des PME adultes qui développent une innovation radicale.
4 Un autre problème majeur est celui de la liquidité ; il sera traité au § XI-8
5 Le problème est moins aigu pour les grandes entreprises qui se sont organisées pour y faire face.
6 Celles-ci sont étudiées par ailleurs (cf. §XI-5).
7 Ce ratio minimum est de 50% si le FCPR veut faire bénéficier ses investisseurs personnes physiques du régime fiscal FCPR
8 Le Manuel de Frascati avait au cours des années 60 fourni une définition des actions de R&D, qui avait notamment servi de base à la mise en place du crédit d'impôt recherche.
9 Un résultat analogue serait obtenu en déduisant du revenu une somme égale à 50% de l'investissement et plafonnée à 400 kF pour un couple.
10 Au niveau régional se développent des fonds de garantie dont il est important que leurs actions soient coordonnées avec celles de la SOFARIS.
11 On dit alors qu'il y a imperfection du marché (market failure), ou encore qu'il existe un conflit entre la logique commerciale et la logique industrielle.
12Dans la zone de plus values modestes que rapportent les affaires d'une SIP, on serait même amené à ne pas dépasser 20% de frais d'instruction/suivi, afin que le TRI du portefeuille reste positif
13( R = (p + N x i) / 100 x (K - T- F - D) + N x t / 100 x (T + F) + C ; p représente le taux de plus value aprés paiement des taxes.
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Néanmoins il est prévu que le " Business Angel " bénéficie d'une partie de la plus value qui se produirait dans les trois ans qui suivent la cession de parts.
15 Néanmoins il est prévu que le B.A. bénéficie d'une partie de la plus value qui se produirait dans les trois ans qui suivent la cession de parts ;
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Pour calculer cet effet de retour, on peut faire le raisonnement suivant ; d'abord estimer le montant k francs de l'investissement privé déclenché par une aide de 1 franc ; puis estimer le chiffre d'affaire (N francs) engendré par ces (k+1) francs et la fraction x=f*N qui revient sous forme d'impôts divers. On désire que x soit supérieur à 1. On y arrive par exemple avec k=3 ; N/(k+1)= 4 et f=0,1. Dans une évaluation récente effectuée par le Ministère de l'Industrie français on trouve x = 8 (dans la formule de programmes technologiques où pourtant k n'est égal qu'à 1).
17L'enjeu consiste, pour l'économie du pays, à les faire changer d'avis !
18
On constate une forte hésitation à modifier les modalités de financement par l'ANVAR. Il faut cependant souhaiter que des expériences limitées à telle ou telle région permettent d'avancer sur ce sujet.
19
Cette procédure n'a pas été retenue lors de la réforme de l'ANVAR de 1997.
20 Cette mesure BTU s'accompagne d'une garantie de liquidité mentionnée dans la fiche 10B.
21 Le fonds européen d'Investissement (F.E.I.) pourrait avoir, là aussi, un rôle très utile lorsqu'il s'agit de
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- ANNEXE 2 : LISTE DE PERSONNALITÉS CONSULTÉES